如何解读证券研究报告资料
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股票价格的变动—反映整体市场预期的变动 交易量的变动—反映市场中单个投资者的预期的变动。
2.6思考 证券投资的核心是？资产定价理论 定价是什么样的问题？金融 金融研究的对象是？价值 价值的本质是？预期 预期面向的是？未来 证券分析师的核心任务是面向未来，寻 找超预期—唯心主义 在证券交易中我们看到人们在交换什么？ 人们通过证券交易在交换什么？预期及 心灵
众多分析师的盈利预测形成了大众舆论的一部分 分析师对盈利预测的调整，影响着大众舆论 业绩公布只是对人们预期的一次修正 股票价格是大众舆论的反映
看十年，预测3-5年
客户中心
4.2思考—盈利预测
对盈利预测的一些认识
分析师的个人品牌越高是否预测准确度越高？ 分析师的从业时间越长是否盈利预测越准确？ 是否结构简单的行业盈利预测越准确？ 过去盈利预测比较准确的分析师在未来是否也会做得比较准确？ 分析师的盈利预测中是否包括特殊项目和非经常性项目？ 证券分析师对会计利润调节是否有解读能力？ 机构投资者对会计利润调节是否有解读能力？ 分析师是否会依赖会计师事务所或上市公司所做的盈利预测？ 分析师是否会看重审计意见和审计机构的品牌？ 盈利预测的准确性是否真的重要？ 盈利预测的调整对市场意味着什么？机会！
2.4.1投资故事—有别于大众的认识 投资机会来自于“有别于大众的认识” 大众舆论与当前股价相一致（有效市场理 论）； 我们与大众舆论的不同，意味着投资机会 的方向和力度； 到底是我们错了，还是市场错了？ 防止分析师 编造大众舆论。
2.4.3投资故事—评级与估值 公司报告的常规结论：盈利预测、股票 估值、投资评级 证券研究报告一般在报告开头就列清结 论 投资评级的种类：相对评级，绝对评级 投资评级的发展：简单-复杂-简单 估值方法：内含价值法，相对价值法， 资产价值法 理解：所有的估值方法，其实都是 “不正确”的
（五）发布证券研究报告的时间 （六）证券研究报告采用的信息和资料来源 （七）使用证券研究报告的风险提示 为什么要载明上述事项？ 报告撰写、发布、提供、刊载背后的法律责任
1.3证券研究报告的部件选择
部件
首页 投资故事 目录 正文 附表 附件 尾页
选择
必选项目 可选可不选 可选可不选 可选可不选 可选可不选 可选可不选 必选项目
提供的信息、分析、预测或判断，虽不会改变投资者买卖的行为，但会 改变投资者保持现有投资组合的新欣强弱程度。
2.4投资故事必备要点 关键假设； 有别于大众的认识 催化剂 评级与估值 风险揭示 投资股市的作用是什么？ 分析师应当具备提炼投资股市的能力； 投顾同样应当具有提炼投资股市的能力。
1、何谓证券研究报告
2、正确解读公司报告
3、公司报告制作过程
4、思考
2.正确解读公司研报
1、长度和时机
2、格式和结构 3、首页
4、投资故事
5、正文与附表 6、评级与估值
7、投资评级
2.1长度与时机
证券分析师的任务
分析
分析 信息
分析深度
事件发生前
事件发生时
事件发生后
2.1长度与时机——何时写报告 当有商业价值时 有新的信息需要向客户传递时 配合营销计划时 IPO或增发时 首次覆盖研究一家公司时
1.4证券研究报告的分类 各领域研究，基ຫໍສະໝຸດ Baidu可分为三个部分
总量分析 宏观研究 策略研究 行业研究 债券研究 经济形势 大势研判 行业总量 利率总量 结构分析
营班子
主题策划 宏观主题 投资主题 行业主题 投资主题
经济结构 行业比较 行业结构 信用结构
1.5证券研究报告的内在逻辑（正股交易价 值投资逻辑）
主要内容
1、何谓证券研究报告 2、正确解读研究报告 3、公司报告制作过程
4、思考
4.1思考—投资评级
为什么研究机构很少有卖出的评级报告？ 中性评级的背后可能意味着什么？ 为什么增持评级远多于买入评级？ 投资人应如何读懂评级背后的含意？ 两融推出后，卖出评级是否会增多？
4.2思考—盈利预测
备注
一般有严格的规定格式 首页不能充分表达故事时，必选 正文超过一定页数时，必选 首页和投资故事无法充分说明时，必选 两种形式，详细的三表或简易利润表 自行确定 有规定的内容，一般含评级说明和法律声明
1.4证券研究报告的分类
宏观研究 策略研究 行业研究 公司研究 债券研究 基金研究 衍生品研究 量化研究 1、世界经济2、国内国民经济3、财政金融4、国家政策5、 产业经济6、宏观专题 1、大势研判2、资产配置（大类，行业，风格等）3、主题 策划 1、深度研究2、行业点评 1、深度报告2、调研报告3、点评报告4、新股定价5、预测 评级 1、新券定价2、债券周评3、利率策略4、信用策略 绩效评价2、基金周评3、基金策略 1、转债研究2、权证研究、3、期货研究4、其他产品 1、量化策略2、对冲策略
2.5正文
正文的主要任务是支撑投资故事(估值，行业，公司，盈利预测，数据与图表）
正文的核心是盈利预测
正文的灵魂是价值评估 正文最忌是：信息与资料的堆砌（公开信息，人尽皆知信息）
如何正确认识盈利预测这项工作？
如何正确认识股票估值这项工作？ 股价主要使人们对未来预期的反映。
当人们对未来预期变化的时候，也是股价发生变化的时候。
无地域限制 集中服务
有地域限制 分散服务
1.7阅读研究报告需要辨别的事项
哪些内容属于信息（数据）？ 哪些内容属于分析（逻辑） 哪些内容属于结论？ 超预期是否存在并成立？ 超预期能否支持结论？
信息的获取 哪些是在公开渠道上获取的？ 哪些是分析师自己调查获取的？ 哪些是市场传言中的？ 哪些是分析师推断的？ 哪些是分析师假设的？ 哪些是分析师猜测的？ 以上信息获取是否合法合规？
3.2公司研究的要点与环境
宏观经济 行业经济 资源禀赋 公司治理 公司治理
营销策略 财务报表信息 生产管理 报表外信息 财务策略 其他经营行为
28
3.3报告发出后我们要做什么？ 出售研究思想 分析师与销售人员及投顾间的配合 跟踪事件的变化 不断思考到底是我错了还是市场错了 调整盈利预测和估值 发布更新报告
谢谢!
2.2格式与结构 阶梯递进式的 报告结构
首页
投资故事 正文
财务数据报表
2.3首页
必须引起读者的注意和阅读兴趣 清楚的行动指令 各种要件 投资要点不是内容摘要 首页的合规要求
2.4投资故事 投资故事是指投资者传递的能够描述投资建议及理由的表述，并且 这种表述会促使客户产生当前或者未来的投资资行为。 投资故事确认： 通过提供某些方面信息、或者对某些方面进行分析、或者对未来作出预 测或判断，推荐买入或卖出某个证券或某类证券； 提供的信息、分析、预测或判断，虽然并不含买或卖的建议，但与投资 者当前或未来买卖行为相关；
4.3思考—新交易手段下重构卖方证券研究体系
正股交易下的传统投资策略 新交易手段带来的对冲投资策略 挑战与机遇—卖方证券体系重构 策略研究弱宏观化？ 行业比较更重要化？ 公司研究重差异化？
一家之言 仅供参考
黄燕铭 国泰君安证券研究所所长 研究方向：行业研究，公司研究，估值理论研究，公司治理研究，公 司信息披露研究
培养合规意识和合规文化，避免违法违规行为，注意自己和公司可能 但负的法律责任。合规及时外在压力，也是内在自我要求。
1.8证券研究报告的发布
证券公司、证券投资咨询机构应当从组织设置、人员职责上，将证券研 究报告制作发布环节与销售服务环节分开管理，以维护证券研究报告制作 发布的独立性。 制作发布研究报告的相关人员，应独立于证券研究报告相关的销售服务 人员；证券研究报告相关销售服务人员不得在证券研究报告发布前干涉和 影响证券研究报告的制作过程、研究观点和发布时间。 证券公司、证券投资咨询机构应通过公司规定的证券研究报告服务平台 向发布对象统一发布研究报告，以保障发布证券研究报告的公平性。 哪个部门负责发布证券研究报告？ 销售经理和投顾把研报发给客户，是否属于研报的发布行为？ 发布背后的法律责任是什么？ 提供背后的法律责任是什么？ 销售经理和投顾是否可以把其他证券公司的研究报告提供给客户？
如何解读证券研究报告
---以公司研究报告为案例
黄燕铭（Kris Huang) 2015.3.6
主要内部
1.何谓证券研究报告 2.正确解读公司报告 3.公司报告制作过程 4.思考
1.1证券研究报告定义
发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种 基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及 证券相关产品的价值、市场走势或相关影响因素进行 分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制
1.8投顾在证券研究报告沟通中的作用
投资者1
沟通创造价值 证券研究报告发布在前，沟 通在后 晨会的作用是什么？晨会应 沟通些什么？
销售1
证券分析师 投顾2
投资者2
投资者3 投资者4
沟通提升证券研究报告的影
响力，提升研究价值 投顾是研究人员还是销售人 员？
投顾3
投资者5 投资者6
主要内容
主要内容
1、何谓证券研究报告 2、正确解读公司报告 3、公司报告制作过程 4、思考
3.1公司研究的基本过程
在这过程中，分析师需要什么样的知识结构？
宏观 研究 行业 研究 公司 治理 战略 分析 营销 分析 会计 分析
报表 分析
财务 分析
初步 建模
公司 调研
思考 提炼
盈利 预测
估值
评级
投资 故事
研究 推介
作证券研究报告，并向客户发布的行为。
证券研究报告主要包括涉及证券及证券相关产品的 价值分析报告、行业研究报告、投资策略报告等。报
告可采用书面或电子文件形式。
1.2证券研究报告应当载明的事项
（一）“证券研究报告”字样 （二）证券公司、证券投资咨询机构名称 （三）具备证券投资咨询业务资格的说明
（四）署名人员的证券投资咨询执业资格证书编号
信息
寻找与众不同的未来现金 流预期 改变对未来风险的评价 结论：投 资机会
逻辑
研究报告三要素 信息（数据） 逻辑 （方法） 结论 （评级）
研究报告之核心 研究的核心三 超预期 分析 预测 判断
• 1.6不同层次客户对证券研究报告的要求
信息优势
信息 逻辑
超预期 结论
竞争优势
催化剂
高端户 全国机构户 地方机构户 个人大户 零售户 低端户
2.6思考 证券投资的核心是？资产定价理论 定价是什么样的问题？金融 金融研究的对象是？价值 价值的本质是？预期 预期面向的是？未来 证券分析师的核心任务是面向未来，寻 找超预期—唯心主义 在证券交易中我们看到人们在交换什么？ 人们通过证券交易在交换什么？预期及 心灵
众多分析师的盈利预测形成了大众舆论的一部分 分析师对盈利预测的调整，影响着大众舆论 业绩公布只是对人们预期的一次修正 股票价格是大众舆论的反映
看十年，预测3-5年
客户中心
4.2思考—盈利预测
对盈利预测的一些认识
分析师的个人品牌越高是否预测准确度越高？ 分析师的从业时间越长是否盈利预测越准确？ 是否结构简单的行业盈利预测越准确？ 过去盈利预测比较准确的分析师在未来是否也会做得比较准确？ 分析师的盈利预测中是否包括特殊项目和非经常性项目？ 证券分析师对会计利润调节是否有解读能力？ 机构投资者对会计利润调节是否有解读能力？ 分析师是否会依赖会计师事务所或上市公司所做的盈利预测？ 分析师是否会看重审计意见和审计机构的品牌？ 盈利预测的准确性是否真的重要？ 盈利预测的调整对市场意味着什么？机会！
2.4.1投资故事—有别于大众的认识 投资机会来自于“有别于大众的认识” 大众舆论与当前股价相一致（有效市场理 论）； 我们与大众舆论的不同，意味着投资机会 的方向和力度； 到底是我们错了，还是市场错了？ 防止分析师 编造大众舆论。
2.4.3投资故事—评级与估值 公司报告的常规结论：盈利预测、股票 估值、投资评级 证券研究报告一般在报告开头就列清结 论 投资评级的种类：相对评级，绝对评级 投资评级的发展：简单-复杂-简单 估值方法：内含价值法，相对价值法， 资产价值法 理解：所有的估值方法，其实都是 “不正确”的
（五）发布证券研究报告的时间 （六）证券研究报告采用的信息和资料来源 （七）使用证券研究报告的风险提示 为什么要载明上述事项？ 报告撰写、发布、提供、刊载背后的法律责任
1.3证券研究报告的部件选择
部件
首页 投资故事 目录 正文 附表 附件 尾页
选择
必选项目 可选可不选 可选可不选 可选可不选 可选可不选 可选可不选 必选项目
提供的信息、分析、预测或判断，虽不会改变投资者买卖的行为，但会 改变投资者保持现有投资组合的新欣强弱程度。
2.4投资故事必备要点 关键假设； 有别于大众的认识 催化剂 评级与估值 风险揭示 投资股市的作用是什么？ 分析师应当具备提炼投资股市的能力； 投顾同样应当具有提炼投资股市的能力。
1、何谓证券研究报告
2、正确解读公司报告
3、公司报告制作过程
4、思考
2.正确解读公司研报
1、长度和时机
2、格式和结构 3、首页
4、投资故事
5、正文与附表 6、评级与估值
7、投资评级
2.1长度与时机
证券分析师的任务
分析
分析 信息
分析深度
事件发生前
事件发生时
事件发生后
2.1长度与时机——何时写报告 当有商业价值时 有新的信息需要向客户传递时 配合营销计划时 IPO或增发时 首次覆盖研究一家公司时
1.4证券研究报告的分类 各领域研究，基ຫໍສະໝຸດ Baidu可分为三个部分
总量分析 宏观研究 策略研究 行业研究 债券研究 经济形势 大势研判 行业总量 利率总量 结构分析
营班子
主题策划 宏观主题 投资主题 行业主题 投资主题
经济结构 行业比较 行业结构 信用结构
1.5证券研究报告的内在逻辑（正股交易价 值投资逻辑）
主要内容
1、何谓证券研究报告 2、正确解读研究报告 3、公司报告制作过程
4、思考
4.1思考—投资评级
为什么研究机构很少有卖出的评级报告？ 中性评级的背后可能意味着什么？ 为什么增持评级远多于买入评级？ 投资人应如何读懂评级背后的含意？ 两融推出后，卖出评级是否会增多？
4.2思考—盈利预测
备注
一般有严格的规定格式 首页不能充分表达故事时，必选 正文超过一定页数时，必选 首页和投资故事无法充分说明时，必选 两种形式，详细的三表或简易利润表 自行确定 有规定的内容，一般含评级说明和法律声明
1.4证券研究报告的分类
宏观研究 策略研究 行业研究 公司研究 债券研究 基金研究 衍生品研究 量化研究 1、世界经济2、国内国民经济3、财政金融4、国家政策5、 产业经济6、宏观专题 1、大势研判2、资产配置（大类，行业，风格等）3、主题 策划 1、深度研究2、行业点评 1、深度报告2、调研报告3、点评报告4、新股定价5、预测 评级 1、新券定价2、债券周评3、利率策略4、信用策略 绩效评价2、基金周评3、基金策略 1、转债研究2、权证研究、3、期货研究4、其他产品 1、量化策略2、对冲策略
2.5正文
正文的主要任务是支撑投资故事(估值，行业，公司，盈利预测，数据与图表）
正文的核心是盈利预测
正文的灵魂是价值评估 正文最忌是：信息与资料的堆砌（公开信息，人尽皆知信息）
如何正确认识盈利预测这项工作？
如何正确认识股票估值这项工作？ 股价主要使人们对未来预期的反映。
当人们对未来预期变化的时候，也是股价发生变化的时候。
无地域限制 集中服务
有地域限制 分散服务
1.7阅读研究报告需要辨别的事项
哪些内容属于信息（数据）？ 哪些内容属于分析（逻辑） 哪些内容属于结论？ 超预期是否存在并成立？ 超预期能否支持结论？
信息的获取 哪些是在公开渠道上获取的？ 哪些是分析师自己调查获取的？ 哪些是市场传言中的？ 哪些是分析师推断的？ 哪些是分析师假设的？ 哪些是分析师猜测的？ 以上信息获取是否合法合规？
3.2公司研究的要点与环境
宏观经济 行业经济 资源禀赋 公司治理 公司治理
营销策略 财务报表信息 生产管理 报表外信息 财务策略 其他经营行为
28
3.3报告发出后我们要做什么？ 出售研究思想 分析师与销售人员及投顾间的配合 跟踪事件的变化 不断思考到底是我错了还是市场错了 调整盈利预测和估值 发布更新报告
谢谢!
2.2格式与结构 阶梯递进式的 报告结构
首页
投资故事 正文
财务数据报表
2.3首页
必须引起读者的注意和阅读兴趣 清楚的行动指令 各种要件 投资要点不是内容摘要 首页的合规要求
2.4投资故事 投资故事是指投资者传递的能够描述投资建议及理由的表述，并且 这种表述会促使客户产生当前或者未来的投资资行为。 投资故事确认： 通过提供某些方面信息、或者对某些方面进行分析、或者对未来作出预 测或判断，推荐买入或卖出某个证券或某类证券； 提供的信息、分析、预测或判断，虽然并不含买或卖的建议，但与投资 者当前或未来买卖行为相关；
4.3思考—新交易手段下重构卖方证券研究体系
正股交易下的传统投资策略 新交易手段带来的对冲投资策略 挑战与机遇—卖方证券体系重构 策略研究弱宏观化？ 行业比较更重要化？ 公司研究重差异化？
一家之言 仅供参考
黄燕铭 国泰君安证券研究所所长 研究方向：行业研究，公司研究，估值理论研究，公司治理研究，公 司信息披露研究
培养合规意识和合规文化，避免违法违规行为，注意自己和公司可能 但负的法律责任。合规及时外在压力，也是内在自我要求。
1.8证券研究报告的发布
证券公司、证券投资咨询机构应当从组织设置、人员职责上，将证券研 究报告制作发布环节与销售服务环节分开管理，以维护证券研究报告制作 发布的独立性。 制作发布研究报告的相关人员，应独立于证券研究报告相关的销售服务 人员；证券研究报告相关销售服务人员不得在证券研究报告发布前干涉和 影响证券研究报告的制作过程、研究观点和发布时间。 证券公司、证券投资咨询机构应通过公司规定的证券研究报告服务平台 向发布对象统一发布研究报告，以保障发布证券研究报告的公平性。 哪个部门负责发布证券研究报告？ 销售经理和投顾把研报发给客户，是否属于研报的发布行为？ 发布背后的法律责任是什么？ 提供背后的法律责任是什么？ 销售经理和投顾是否可以把其他证券公司的研究报告提供给客户？
如何解读证券研究报告
---以公司研究报告为案例
黄燕铭（Kris Huang) 2015.3.6
主要内部
1.何谓证券研究报告 2.正确解读公司报告 3.公司报告制作过程 4.思考
1.1证券研究报告定义
发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种 基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及 证券相关产品的价值、市场走势或相关影响因素进行 分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制
1.8投顾在证券研究报告沟通中的作用
投资者1
沟通创造价值 证券研究报告发布在前，沟 通在后 晨会的作用是什么？晨会应 沟通些什么？
销售1
证券分析师 投顾2
投资者2
投资者3 投资者4
沟通提升证券研究报告的影
响力，提升研究价值 投顾是研究人员还是销售人 员？
投顾3
投资者5 投资者6
主要内容
主要内容
1、何谓证券研究报告 2、正确解读公司报告 3、公司报告制作过程 4、思考
3.1公司研究的基本过程
在这过程中，分析师需要什么样的知识结构？
宏观 研究 行业 研究 公司 治理 战略 分析 营销 分析 会计 分析
报表 分析
财务 分析
初步 建模
公司 调研
思考 提炼
盈利 预测
估值
评级
投资 故事
研究 推介
作证券研究报告，并向客户发布的行为。
证券研究报告主要包括涉及证券及证券相关产品的 价值分析报告、行业研究报告、投资策略报告等。报
告可采用书面或电子文件形式。
1.2证券研究报告应当载明的事项
（一）“证券研究报告”字样 （二）证券公司、证券投资咨询机构名称 （三）具备证券投资咨询业务资格的说明
（四）署名人员的证券投资咨询执业资格证书编号
信息
寻找与众不同的未来现金 流预期 改变对未来风险的评价 结论：投 资机会
逻辑
研究报告三要素 信息（数据） 逻辑 （方法） 结论 （评级）
研究报告之核心 研究的核心三 超预期 分析 预测 判断
• 1.6不同层次客户对证券研究报告的要求
信息优势
信息 逻辑
超预期 结论
竞争优势
催化剂
高端户 全国机构户 地方机构户 个人大户 零售户 低端户