金融资产定价理论的发展逻辑——基于市场是否有效框架下的分析
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Ｐｒｉｃ．
Ｔｈｅｏｒｙ，简称ＡＦＴ）也都是
ｉ醒Ｔｈｅｏｒｙ，ＡＰＴ，１９７６）等现代资产组合理论和资本资产
定价理论为基石构成了现代金融理论的标准范式，着重 研究理性假设条件下的金融市场价格发生机制和市场 效率问题。可以说，有效市场假说的产生标志着学术界 经历了从凯恩斯的“动物精神”到ＥＭＨ的“理性投资者” 的一个３０年的范式转换。 标准金融学是建立在有效市场假说基础上的，这是 因为，标准金融学理论的三个基本模型——ｃＡＰＭ、ＡＰＴ、
何晓光（１９７ｍ一），男，河南新县人，２００３年、２００６午分别获南开大学经济学硕士、博士学位，现为广东商 学院金融学院副教授，研究方向为金融计量经济学与金融工程学。（广东广州 ５１０３２０）
一、前言
等。另一方面，学者们试图放弃市场有效理论，对资产定 价理论进行新的理论构建。如以心理学对人类的研究成 果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者 的投资决策对市场价格的影响的行为金融理论，以及存 在研究信息传递微观基础，强调流动性交易成本和价格 发现机制的市场微观结构等理论，试图对金融现象作出 更全面、更合理的解释。本文对有效市场假说与资产定 价理论的关系进行分析，并以此为视角，对西方各种资 产定价理论进行梳理，藉以找到理论发展的内在联系与 发展脉络。 二、有效市场假说与资产定价的关系 标准金融定价理论包括现已成为金融学和投资学 经典内容的ＣＡＰＭ（Ｓｈａｒｐｅ，１９６４）、ＡＰＴ（Ｒｏｓｓ，１９７６）、 Ｂｌａｃｋ—ｓｃｈｏｌ髓（１９７３）期权定价公式等定价模型，在提出 之处并没有从理性人假设和一般均衡的框架出发，经过 几十年的发展，学者们又回到一般经济均衡的框架上 来，对马柯维茨理论、资本资产定价模型、ＡＰＴ、Ｂｌａｃｋ— Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价理论进行更广义的一般均衡的分析，构 建了它们的一般经济均衡模型。通常的一般经济均衡模 型又是理性预期模型的特例，从均衡定价理论的角度 看，有效市场说明均衡价格反映了相关的所有的信息，
自从ｓａｍｕｅＩｓｏｎ（１９６５）、Ｆａ咐（１９６５）和Ｍａｎｄｅｌｂｒｏｔ
（１９６６）的研究开创了有效市场假说（Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ
Ｍａｒｋｅｔ Ｈｙ－
ｐｏｔｈｅｓｉｓ，简称ＥＭＨ）以来，有效市场假说就很好地融入 了主流经济学，并成为新古典金融学的研究范式。有效 市场理论的正式确立是以Ｆａｍａ（１９７０）为标志，Ｆａｍａ对 之前有关ＥＭＨ的研究作了系统的总结，从实证的角度 重申了三种形式的市场有效性，提出了研究ＥＭＨ的一 个完整的理论框架，并提出了被普遍接受的效率市场定 义，。如果价格充分反映了所有相关的信息，则市场为有 效率的市场”。有效市场假说描述了价格充分反映所有 可得信息的理想状态。在此之后ＥＭＨ蓬勃发展，其内涵 不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的 支柱理论之一。从２０世纪８０年代以来，大量的金融文 献发现许多长期收益异常现象。经济学家围绕ＥＭＨ展 开了激烈的争论，一方面推动了有效市场假说自身架构 的不断完善，如关于ＥＭＨ检验模型的判断；模型是否符 合经济计量的标准；预测结果是否与真实市场一致；模 型的建立是否能够通过经济解释等，以及对市场有效基 础进行了延伸性的研究（如交易成本概念的引入）；修正 了以前关于期望恒定的假设；认真考虑联合假说的问题
万 方数据
金融与经济
２００８．４
Ｂｌａｃｋ—Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型，都是从理性人假设和一般 均衡框架出发推导出的一般经济均衡模型。另外，以理 性人假设出发、继承经济学中经典的瓦尔拉斯一般均衡 传统、在一般均衡框架下、研究特定的市场微观结构下 价格的形成模型，也是标准金融理论进一步发展的结 果。由于一般经济均衡模型又是理性预期均衡模型的特 例，因此从均衡定价理论的角度看，有效市场假说与标 准金融理论必然联系在一起，并成为其理论基础之一。 四、市场半强有效前提下的定价 经典的金融定价理论信奉主流经济学的新古典原 则，通常将市场机制简化为一个资源配置的“黑箱”，将 金融资产交易的外部环境和制度规则作为既定条件，而 直接研究价格行为，并不考虑交易机制自身对价格的作 用。因此，对均衡价格的全面反思，要求对市场组织和交 易形式对金融资产价格的影响进行具体的深入分析，而 不是一般意义上的均衡分析，这些问题的产生，推动了 对金融资产价格的分析研究更逼近于真实市场行为。 德姆塞茨（Ｄｅｍｓｅｔｚ）１９６８年发表的《交易成本》正式 奠定了市场微观结构理论的基础，该理论的快速发展则 是在２０世纪８０年代后期。微观结构理论发现，以Ｆａｍａ为 代表的以实证方法研究资本市场效率的经验主义学派， 过于强调市场均衡模型和经验结论，而不能提供价格的 产生过程，无法揭示信念和信息从个体到市场的具体汇 集过程。而市场微观理论对Ｆａｍａ（１９７０）的有效市场假说 前提进行了更符合现实的修订，如在假定市场存在异质 信念、不完全信息、信息不对称、流动性交易成本、价格 发现风险和不是所有市场参与者都是理性的条件下研 究了交易结构、交易制度、信息传递机制等因素对市场 信息效率和价格的影响，如研究价格体系如何汇集不同 交易者所拥有的不同信息和异质信念，以及价格如何将 信息从知情交易者传递到非知情交易者，以及交易者如 何从观察到的价格序列、交易量和交易时间性中推测信 息，从而影响价格调整过程。因此，对市场有效理论的进 一步深入研究是市场微观结构理论的重要研究内容。 金融市场微观结构理论中关于特定做市商市场交 易制度的价格机制的研究大体上可以分成两个阶段，第 一阶段主要的模型是存货模型，这些研究的共同点是都 以交易成本（其中主要是存货成本）作为解释原因。第二 阶段主要的模型是信息模型，信息模型的基本特征是用 信息不对称所产生的信息成本，而不是交易成本，来解 释市场中买卖报价价差。同时，它还可以考察市场价格
Ｊ＿＿＿’ｒ
＼４－金融与经济，２００８Hale Waihona Puke Baidu４
．．．） ＩＮＡＮＣＥ ＡＮＤ ＥＣＯＮＯＭＹ
金融资产定价理论的发展逻辑
——基于市场是否有效框架下的分析
一何晓光
本文依据围绕有效市场假说的争论与西方金融理论的发展的密切关系，将金融资产定价理论划分为三 部分：基于市场强有效、半强有效以及市场非有效三个前提条件的定价理论。以有效市场假说为主线对西方 金融资产定价理论及其发展进行了梳理，冀以找到金融理论的内在联系与发展脉络。 【关键词】有效市场假说；金融资产定价；金融市场微观结构；行为金融学 【中图分类号】Ｆ８３０ 【文献标识码】Ａ 【文章编号】１００６—１６９Ｘ（２００８）０４—００６６一０４
６６丽
万 方数据
金融资产定价理论的发展逻辑——基于市场是否有效框架下的分析
如果没有新信息的到达，证券价格应该保持不变，这正 是理性预期均衡所要表达的状态。ＣＡＰＭ、ＡＰＴ都有信念 一致的假定，这当且仅当价格完全披露私人信息时才有 可能，因此，从某种意义上来说，ＣＡＰＭ、ＡＰＴ的理性预期 均衡基础必须与市场强有效联系在一起。也就是说，如 果市场强有效不成立，那么ＣＡＰＭ、ＡＰＴ都不能成立。因 此从这个角度看，可以认为标准金融学中的资产定价理 论是以市场强有效为隐含前提。 有效市场假说的理论前提及其检验与标准金融资 产定价理论密切关联。对有效市场理论的检验，也同时 是对投资者预测的准确性和股票价格反映预测的准确 度的检验，必须具体化为对预期收益的检验，这就必须 利用某种均衡资产定价模型（如ＣＡＰＭ，ＡＰＴ），从而面临 联合假定问题（ｊｏｉｍ－－ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ ｐｒｏｂｌｅｍ）；另一方面， Ｍｏｄｉ—ｉ柚ｉ与Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）在探讨公司的财务政策是否会 影响公司的价值时，首次在文献中明确提出无套利的分 析方法，而有效市场假说的最后一道防线就是套利者的 存在消除了噪声交易者引致的定价偏差。Ｂｌａｃｋ与ｓｃ． ｈｏｌｅｓ（１９７３）提出了对标的资产的价格服从正态分布的 期权进行定价的Ｂ—ｓ定价公式及Ｒｏｓｓ（１９７６）创立的套 利定价理论（Ａｒｂｉｔｒａｇｅ 基于“无套利假设”。 ２０世纪７０年代以后，随着信息经济学的引入，理性 主义各学派对ＥＭＨ的假设前提进行了合乎现实的修 订，在市场存在异质信念、不完全信息、信息不对称、流 动性交易成本、价格发现风险和市场参与者有限理性的 假定下，对市场效率的内涵作了新发展。如产生了以研 究信息传递的微观基础、强调流动性交易成本和价格发 现机制的市场微观结构理论。在该理论分析中，市场交 易制度设计的一个基本目标也是使资产价格尽可能快 地反映和消化市场上的相关信息，使市场有效或至少是 半强有效。金融微观结构理论的一个重要内容是研究特 定交易机制如何影响价格的形成过程，这方面的理论文 献，大多数是针对存在做市商的市场，做市商定价模型 基本上都是以市场半强有效为基础，即在资产的价格中 所有与其有关的公开信息都得到了充分地反应，尽管价 格收敛到资产的真实价值的速度（信息的发散速度）却 可能存在差异。 自２０世纪８０年代以来，经济学家通过对股票市场 的历史数据的研究发现，现实股票市场存在大量的异常 现象，为有效市场理论、资本资产定价模型等经典金融
调整的动态问题，还能够对知情交易者和非知情交易者 的交易策略作出分析解释。对于信息模型而言，无论是 序贯模型还是批量交易模型，知情交易者和非知情交易 者执行交易策略的结果都是新的信息逐渐融入到价格 之中，并且价格最终收敛于资产的真实价值，从而反映 出全部的信息，但价格反映信息调整的过程并非瞬间完 成的，最新信息总是通过市场交易逐渐包含到市场中 去，此时市场是半强有效的。 市场微观结构理论的发展深化了市场有效的概念， 信息模型从理论上解释了金融市场的半强有效性，也可 以说，金融市场的半强有效是信息模型的基础。上述介 绍的存货模型和信息模型，分析的是信息对市场价格调 整的影响，还有一类模型，考虑的是在既定的市场微观 结构中，做市商和交易者如何从影响价格行为的其他因 素，如价格序列、交易量和交易时问性中推测信息，从而 影响价格调整的过程，即该类模型分析了价格随时间调 整并揭示信息的具体过程，是信息模型的进一步发展， 并为技术分析的有效性提供了理论依据。 五、市场非有效前提下的定价 行为金融理论对标准金融的理性人假设进行了修 正，认为理性市场参与者仅仅拥有在认知能力、行为能 力、利己心均受到一定约束下的有限理性，即市场中至 少存在部分非标准理性投资者。行为金融学认为“启发 式偏差”（Ｈｅｕｒｉｓｔｉｃ ｂｉ鹪）和“框定依赖”（Ｆｒａｍｉｎｇ
Ｐｒｉｃｉｎｇ
理论所不能解释，而且ＥＭＨ本身也不具备良好的可检 验性和可预测性。ＥＭＨ（有效市场理论）受到了２０世纪 ８０年代悄然兴起行为金融理论的置疑。尽管ＥＭＨ的支 持者为了应对来自各方的挑战，一再对该理论描述作出 修正，探索非有效市场条件下的金融资产定价理论，仍 是金融资产定价理论发展的必然。 关于ＥＭＨ的多数实证研究都建立在线性模型的基 础上，探测金融数据的“线性”结构——线性可预测性是 其中的焦点。二十世纪６０年代以来，人们对有序和随机 的认识发生了革命性的变化，长期以来关于自然界中确 定性的作用和随机性起源的观念从根基上发生了动摇。 研究人员开始对非线性动力学、经济混沌理论和非平衡 态物理进行了借鉴和研究，大量的资本市场定价非线性 范式的研究文献开始涌现，其中，行为金融学认为，有效 市场理论假定的人类理性行为模式并不完全正确，需要 探讨人类行为的更一般模式，它将人类心理学、社会学， 尤其是行为决策的研究成果引入资产定价模型中，很好 地解释了金融市场中存在的异常现象。基于有效市场假 说存在的缺陷，彼得斯提出了分形市场假说，以替代有 效市场假说，应用这一理论能较客观地揭示出证券市场 的特性，该方法强调用统计学、计量经济学和心理学来 研究非有效的市场，对资产定价理论的研究，其分析范 式的核心就是建立“归纳性”的特别因素模型。 三、市场有效前提下的资产定价 自２０世纪６０年代有效市场假说提出之后的数十年 内，ＥＭＨ在理论与实证检验上取得了巨大的成功，到了 １９７０年，学术界已经基本上接受了ＥＭＨ（投资界所花的 时间要长几年），Ｋｕｌｌｎ（１９６２）所说的“规范的科学”已经 接管了金融经济学。与此同时，Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的均值一方差 模型和投资组合理论（１９５２）。以及以Ｓｈａｒｐｅ（１９６４）、Ｌｉｎｔ－ ｔｉｅｒ（１９６５）和Ｍ晒ｓｉＩｌ（１９６６）的资本资产定价模型，Ｆａｍａ 的有效市场理论（１９７０年）和Ｂｌａｃｋ－－Ｓｃｈｏｌｅｓ的期权定价 理论（１９７３年）和Ｒｏｓｓ的套利定价理论（（Ａｒｂｉｔｒａｇｅ
Ｔｈｅｏｒｙ，简称ＡＦＴ）也都是
ｉ醒Ｔｈｅｏｒｙ，ＡＰＴ，１９７６）等现代资产组合理论和资本资产
定价理论为基石构成了现代金融理论的标准范式，着重 研究理性假设条件下的金融市场价格发生机制和市场 效率问题。可以说，有效市场假说的产生标志着学术界 经历了从凯恩斯的“动物精神”到ＥＭＨ的“理性投资者” 的一个３０年的范式转换。 标准金融学是建立在有效市场假说基础上的，这是 因为，标准金融学理论的三个基本模型——ｃＡＰＭ、ＡＰＴ、
何晓光（１９７ｍ一），男，河南新县人，２００３年、２００６午分别获南开大学经济学硕士、博士学位，现为广东商 学院金融学院副教授，研究方向为金融计量经济学与金融工程学。（广东广州 ５１０３２０）
一、前言
等。另一方面，学者们试图放弃市场有效理论，对资产定 价理论进行新的理论构建。如以心理学对人类的研究成 果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者 的投资决策对市场价格的影响的行为金融理论，以及存 在研究信息传递微观基础，强调流动性交易成本和价格 发现机制的市场微观结构等理论，试图对金融现象作出 更全面、更合理的解释。本文对有效市场假说与资产定 价理论的关系进行分析，并以此为视角，对西方各种资 产定价理论进行梳理，藉以找到理论发展的内在联系与 发展脉络。 二、有效市场假说与资产定价的关系 标准金融定价理论包括现已成为金融学和投资学 经典内容的ＣＡＰＭ（Ｓｈａｒｐｅ，１９６４）、ＡＰＴ（Ｒｏｓｓ，１９７６）、 Ｂｌａｃｋ—ｓｃｈｏｌ髓（１９７３）期权定价公式等定价模型，在提出 之处并没有从理性人假设和一般均衡的框架出发，经过 几十年的发展，学者们又回到一般经济均衡的框架上 来，对马柯维茨理论、资本资产定价模型、ＡＰＴ、Ｂｌａｃｋ— Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价理论进行更广义的一般均衡的分析，构 建了它们的一般经济均衡模型。通常的一般经济均衡模 型又是理性预期模型的特例，从均衡定价理论的角度 看，有效市场说明均衡价格反映了相关的所有的信息，
自从ｓａｍｕｅＩｓｏｎ（１９６５）、Ｆａ咐（１９６５）和Ｍａｎｄｅｌｂｒｏｔ
（１９６６）的研究开创了有效市场假说（Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ
Ｍａｒｋｅｔ Ｈｙ－
ｐｏｔｈｅｓｉｓ，简称ＥＭＨ）以来，有效市场假说就很好地融入 了主流经济学，并成为新古典金融学的研究范式。有效 市场理论的正式确立是以Ｆａｍａ（１９７０）为标志，Ｆａｍａ对 之前有关ＥＭＨ的研究作了系统的总结，从实证的角度 重申了三种形式的市场有效性，提出了研究ＥＭＨ的一 个完整的理论框架，并提出了被普遍接受的效率市场定 义，。如果价格充分反映了所有相关的信息，则市场为有 效率的市场”。有效市场假说描述了价格充分反映所有 可得信息的理想状态。在此之后ＥＭＨ蓬勃发展，其内涵 不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的 支柱理论之一。从２０世纪８０年代以来，大量的金融文 献发现许多长期收益异常现象。经济学家围绕ＥＭＨ展 开了激烈的争论，一方面推动了有效市场假说自身架构 的不断完善，如关于ＥＭＨ检验模型的判断；模型是否符 合经济计量的标准；预测结果是否与真实市场一致；模 型的建立是否能够通过经济解释等，以及对市场有效基 础进行了延伸性的研究（如交易成本概念的引入）；修正 了以前关于期望恒定的假设；认真考虑联合假说的问题
万 方数据
金融与经济
２００８．４
Ｂｌａｃｋ—Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型，都是从理性人假设和一般 均衡框架出发推导出的一般经济均衡模型。另外，以理 性人假设出发、继承经济学中经典的瓦尔拉斯一般均衡 传统、在一般均衡框架下、研究特定的市场微观结构下 价格的形成模型，也是标准金融理论进一步发展的结 果。由于一般经济均衡模型又是理性预期均衡模型的特 例，因此从均衡定价理论的角度看，有效市场假说与标 准金融理论必然联系在一起，并成为其理论基础之一。 四、市场半强有效前提下的定价 经典的金融定价理论信奉主流经济学的新古典原 则，通常将市场机制简化为一个资源配置的“黑箱”，将 金融资产交易的外部环境和制度规则作为既定条件，而 直接研究价格行为，并不考虑交易机制自身对价格的作 用。因此，对均衡价格的全面反思，要求对市场组织和交 易形式对金融资产价格的影响进行具体的深入分析，而 不是一般意义上的均衡分析，这些问题的产生，推动了 对金融资产价格的分析研究更逼近于真实市场行为。 德姆塞茨（Ｄｅｍｓｅｔｚ）１９６８年发表的《交易成本》正式 奠定了市场微观结构理论的基础，该理论的快速发展则 是在２０世纪８０年代后期。微观结构理论发现，以Ｆａｍａ为 代表的以实证方法研究资本市场效率的经验主义学派， 过于强调市场均衡模型和经验结论，而不能提供价格的 产生过程，无法揭示信念和信息从个体到市场的具体汇 集过程。而市场微观理论对Ｆａｍａ（１９７０）的有效市场假说 前提进行了更符合现实的修订，如在假定市场存在异质 信念、不完全信息、信息不对称、流动性交易成本、价格 发现风险和不是所有市场参与者都是理性的条件下研 究了交易结构、交易制度、信息传递机制等因素对市场 信息效率和价格的影响，如研究价格体系如何汇集不同 交易者所拥有的不同信息和异质信念，以及价格如何将 信息从知情交易者传递到非知情交易者，以及交易者如 何从观察到的价格序列、交易量和交易时间性中推测信 息，从而影响价格调整过程。因此，对市场有效理论的进 一步深入研究是市场微观结构理论的重要研究内容。 金融市场微观结构理论中关于特定做市商市场交 易制度的价格机制的研究大体上可以分成两个阶段，第 一阶段主要的模型是存货模型，这些研究的共同点是都 以交易成本（其中主要是存货成本）作为解释原因。第二 阶段主要的模型是信息模型，信息模型的基本特征是用 信息不对称所产生的信息成本，而不是交易成本，来解 释市场中买卖报价价差。同时，它还可以考察市场价格
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＼４－金融与经济，２００８Hale Waihona Puke Baidu４
．．．） ＩＮＡＮＣＥ ＡＮＤ ＥＣＯＮＯＭＹ
金融资产定价理论的发展逻辑
——基于市场是否有效框架下的分析
一何晓光
本文依据围绕有效市场假说的争论与西方金融理论的发展的密切关系，将金融资产定价理论划分为三 部分：基于市场强有效、半强有效以及市场非有效三个前提条件的定价理论。以有效市场假说为主线对西方 金融资产定价理论及其发展进行了梳理，冀以找到金融理论的内在联系与发展脉络。 【关键词】有效市场假说；金融资产定价；金融市场微观结构；行为金融学 【中图分类号】Ｆ８３０ 【文献标识码】Ａ 【文章编号】１００６—１６９Ｘ（２００８）０４—００６６一０４
６６丽
万 方数据
金融资产定价理论的发展逻辑——基于市场是否有效框架下的分析
如果没有新信息的到达，证券价格应该保持不变，这正 是理性预期均衡所要表达的状态。ＣＡＰＭ、ＡＰＴ都有信念 一致的假定，这当且仅当价格完全披露私人信息时才有 可能，因此，从某种意义上来说，ＣＡＰＭ、ＡＰＴ的理性预期 均衡基础必须与市场强有效联系在一起。也就是说，如 果市场强有效不成立，那么ＣＡＰＭ、ＡＰＴ都不能成立。因 此从这个角度看，可以认为标准金融学中的资产定价理 论是以市场强有效为隐含前提。 有效市场假说的理论前提及其检验与标准金融资 产定价理论密切关联。对有效市场理论的检验，也同时 是对投资者预测的准确性和股票价格反映预测的准确 度的检验，必须具体化为对预期收益的检验，这就必须 利用某种均衡资产定价模型（如ＣＡＰＭ，ＡＰＴ），从而面临 联合假定问题（ｊｏｉｍ－－ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ ｐｒｏｂｌｅｍ）；另一方面， Ｍｏｄｉ—ｉ柚ｉ与Ｍｉｌｌｅｒ（１９５８）在探讨公司的财务政策是否会 影响公司的价值时，首次在文献中明确提出无套利的分 析方法，而有效市场假说的最后一道防线就是套利者的 存在消除了噪声交易者引致的定价偏差。Ｂｌａｃｋ与ｓｃ． ｈｏｌｅｓ（１９７３）提出了对标的资产的价格服从正态分布的 期权进行定价的Ｂ—ｓ定价公式及Ｒｏｓｓ（１９７６）创立的套 利定价理论（Ａｒｂｉｔｒａｇｅ 基于“无套利假设”。 ２０世纪７０年代以后，随着信息经济学的引入，理性 主义各学派对ＥＭＨ的假设前提进行了合乎现实的修 订，在市场存在异质信念、不完全信息、信息不对称、流 动性交易成本、价格发现风险和市场参与者有限理性的 假定下，对市场效率的内涵作了新发展。如产生了以研 究信息传递的微观基础、强调流动性交易成本和价格发 现机制的市场微观结构理论。在该理论分析中，市场交 易制度设计的一个基本目标也是使资产价格尽可能快 地反映和消化市场上的相关信息，使市场有效或至少是 半强有效。金融微观结构理论的一个重要内容是研究特 定交易机制如何影响价格的形成过程，这方面的理论文 献，大多数是针对存在做市商的市场，做市商定价模型 基本上都是以市场半强有效为基础，即在资产的价格中 所有与其有关的公开信息都得到了充分地反应，尽管价 格收敛到资产的真实价值的速度（信息的发散速度）却 可能存在差异。 自２０世纪８０年代以来，经济学家通过对股票市场 的历史数据的研究发现，现实股票市场存在大量的异常 现象，为有效市场理论、资本资产定价模型等经典金融
调整的动态问题，还能够对知情交易者和非知情交易者 的交易策略作出分析解释。对于信息模型而言，无论是 序贯模型还是批量交易模型，知情交易者和非知情交易 者执行交易策略的结果都是新的信息逐渐融入到价格 之中，并且价格最终收敛于资产的真实价值，从而反映 出全部的信息，但价格反映信息调整的过程并非瞬间完 成的，最新信息总是通过市场交易逐渐包含到市场中 去，此时市场是半强有效的。 市场微观结构理论的发展深化了市场有效的概念， 信息模型从理论上解释了金融市场的半强有效性，也可 以说，金融市场的半强有效是信息模型的基础。上述介 绍的存货模型和信息模型，分析的是信息对市场价格调 整的影响，还有一类模型，考虑的是在既定的市场微观 结构中，做市商和交易者如何从影响价格行为的其他因 素，如价格序列、交易量和交易时问性中推测信息，从而 影响价格调整的过程，即该类模型分析了价格随时间调 整并揭示信息的具体过程，是信息模型的进一步发展， 并为技术分析的有效性提供了理论依据。 五、市场非有效前提下的定价 行为金融理论对标准金融的理性人假设进行了修 正，认为理性市场参与者仅仅拥有在认知能力、行为能 力、利己心均受到一定约束下的有限理性，即市场中至 少存在部分非标准理性投资者。行为金融学认为“启发 式偏差”（Ｈｅｕｒｉｓｔｉｃ ｂｉ鹪）和“框定依赖”（Ｆｒａｍｉｎｇ
Ｐｒｉｃｉｎｇ
理论所不能解释，而且ＥＭＨ本身也不具备良好的可检 验性和可预测性。ＥＭＨ（有效市场理论）受到了２０世纪 ８０年代悄然兴起行为金融理论的置疑。尽管ＥＭＨ的支 持者为了应对来自各方的挑战，一再对该理论描述作出 修正，探索非有效市场条件下的金融资产定价理论，仍 是金融资产定价理论发展的必然。 关于ＥＭＨ的多数实证研究都建立在线性模型的基 础上，探测金融数据的“线性”结构——线性可预测性是 其中的焦点。二十世纪６０年代以来，人们对有序和随机 的认识发生了革命性的变化，长期以来关于自然界中确 定性的作用和随机性起源的观念从根基上发生了动摇。 研究人员开始对非线性动力学、经济混沌理论和非平衡 态物理进行了借鉴和研究，大量的资本市场定价非线性 范式的研究文献开始涌现，其中，行为金融学认为，有效 市场理论假定的人类理性行为模式并不完全正确，需要 探讨人类行为的更一般模式，它将人类心理学、社会学， 尤其是行为决策的研究成果引入资产定价模型中，很好 地解释了金融市场中存在的异常现象。基于有效市场假 说存在的缺陷，彼得斯提出了分形市场假说，以替代有 效市场假说，应用这一理论能较客观地揭示出证券市场 的特性，该方法强调用统计学、计量经济学和心理学来 研究非有效的市场，对资产定价理论的研究，其分析范 式的核心就是建立“归纳性”的特别因素模型。 三、市场有效前提下的资产定价 自２０世纪６０年代有效市场假说提出之后的数十年 内，ＥＭＨ在理论与实证检验上取得了巨大的成功，到了 １９７０年，学术界已经基本上接受了ＥＭＨ（投资界所花的 时间要长几年），Ｋｕｌｌｎ（１９６２）所说的“规范的科学”已经 接管了金融经济学。与此同时，Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的均值一方差 模型和投资组合理论（１９５２）。以及以Ｓｈａｒｐｅ（１９６４）、Ｌｉｎｔ－ ｔｉｅｒ（１９６５）和Ｍ晒ｓｉＩｌ（１９６６）的资本资产定价模型，Ｆａｍａ 的有效市场理论（１９７０年）和Ｂｌａｃｋ－－Ｓｃｈｏｌｅｓ的期权定价 理论（１９７３年）和Ｒｏｓｓ的套利定价理论（（Ａｒｂｉｔｒａｇｅ