负溢价套利之一

负溢价套利之一

权证一级交易商 广发证券 郭勇

来源：证券时报A7版 日期：2007年09月19日 A股市场在加息的背景下再把牛市向前推进一小步，而近日权证市场也创下了一项新的记录，马钢CWB1（580010）的溢价率已持续多日跌至-20%以下。以9月18日的收市价计算，马钢股份报14.49 元，马钢CWB1报8.331 元，行权价格3.33元，溢价率-19.52，有效杠杆1.73倍，指标尚算不俗。更值得关注的是，该权证的行权期安排较为特别，分为两段时间，即2007年11月15日至11月28日和2008年11月17日至28日，如果投资者只关注到权证的最后到期日条款，而忽略了今年11月份可以行权的时间之窗，就可能错过一次套利的机会。笔者认为，高比例负溢价的情况不可能长时间持续，由于今年11月份有一个行权期，也可以视为有效套利期，马钢CWB1近期将会出现一些类似末日权证的特征，例如马钢CWB1的负溢价将会被快速修正至接近0的水平，即要么正股大幅调整，要么认购权证快速上升，或两者兼而有之。

权证出现负溢价现象的原因之一是市场的套利机制有缺陷、正股不能卖空，或者套利实际成本过高，导致无法实施有效的套利。虽然A股市场不能卖空股票，但对于可以同时在香港市场和A股市场交易的投资者，有机会实施跨市套利策略，即买入马钢CWB1，同时在香港市场抛空马钢H股（0323.HK），构成一个套利组合。可以考虑以下几种情景：如果目前至11月底行权期结束前，马钢A股与H股同步

上涨或下跌相同幅度，则投资者可套取约20%溢价的利润；如果由于环球股市不利因素影响港股，A股走势强于H股，则对投资者更有利，可进一步扩大收益；如果由于正式实施港股自由行等因素，推动马钢H股走势强于A股，则不但沽空马钢H股会发生亏损，整个套利收益也会打折扣。考虑到一方面目前的负溢价接近20%，保护系数已相当高，但另一方面，马钢H股较A股的折价等也高达46.4%（9月18日马钢A股收市价14.49元，H股收市7.77元），因此跨市套利是否值得做，则是见仁见智。