公司债非流动性与风险溢价——基于中国的实证研究

公司债非流动性与风险溢价

——基于中国的实证研究*

朱如飞

复旦大学管理学院,上海200433

0911*******@.

2011.9

摘要:本文采用四种方法来测度中国公司债的非流动性,考察了公司债层面、市场层面影响中国公司债非流动性的因素,最后讨论了公司债非流动性、权益波动率、印花税调整等因素对公司债风险溢价的影响.研究发现,Amihud(2002)是衡量中国公司债非流动性较有效的方法.在截面上只有Amihud(2002)非流动性测度对公司债风险溢价有正的显著影响.此外,公司权益波动率和2008年的两次印花税调整对公司债风险溢价有正的稳健显著影响.在控制了信用风险后,公司年化权益波动率提高10个百分点,公司债风险溢价大约提高45个基点;2008年的两次印花税调整对公司债风险溢价有正的显著影响,2008年4月24日、2008年9月19日印花税调整后,债券投资者比调整之前多要求大约50、60个基点的额外风险补偿.

关键词:公司债;非流动性;风险溢价

中图分类号:F832.5文献标识码:A

The Illiquidity of Corpornate Bonds and Risk Premium:

Empirical Evidence from China

ZHU Rufei

(School of Management,Fudan University,Shanghai200433,China)

Abstract:This paper examines the factors which affect the illiquidity from bond characteristics and market variables through four popular illiquidity measures.The paper also study how the illiquidity, equity volatility and stamp tax affect corporate bonds’yield spreads.Findings suggest that Amihud(2002) measure does well measuring the illiquidity of corporate bond.In the cross-section,only Amihud(2002) illiquidity measure is significantly positively correlated with risk premium.Empirical study also present equity volatility and twice stamp tax adjustments in2008to be important in explaining risk premium. After controlling for credit risk,a10percentage point increase in the annualized equity volatility of a bond issuer is associated with a45bp increase in the bond yield spread.Bond investors respectively require about50bp and60bp for their extra risk compensation after the stamp duty adjustment on April24, 2008and September19,2008.

Keywords:Corporate Bond;Illiquidity;Risk Premium

1导论

流动性与资产定价之间的关系是金融研究中的热点和焦点之一.由于金融资产的流动性是一个广泛而又难以准确刻画的概念,因此金融市场当中的流动性有多种表述和衡量方法.Kyle(1985)提出,流动性是价格对订单流的反应.国际货币基金组织(2000)将流动性定义为“金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售”,也就是说流动性体现了资产以合理价格迅速成交的能力.Pastor and Stambaugh(2003)认为,市场流动性是指资产以低成本快速完成大量*作者感谢复旦大学管理学院财务金融系孔爱国教授和博士后廉鹏对本文提出的研究建议和研究帮助.

交易,而不会导致资产价格变化的市场能力.O’hara(2003)认为,流动性是买者与卖者之间的匹配. Amihud(2002)从另一个角度认为,非流动性是单位交易金额引起的价格回报,如果单位交易金额引起的价格回报越大,则非流动性就越大.

直观上讲,非流动性是投资人想按期望的价格买不到,持有人想按期望的价格卖不掉.一般来说,非流动性往往由两种极端产生,一是市场危机阶段,二是市场非常看好阶段.前者没有人想买,后者是没有人想卖,这时非流动性往往较大.在特定的条件下非流动性并非意味着高风险,比如说对于高信用评级的资产,投资者可能采取持有不交易的策略.非流动性对风险溢价的影响成为很多人研究的热点.然而在中国特定市场中非流动性对风险溢价的影响如何,我们以公司债市场为研究对象,对此展开实证研究.

本文考察的时间段是2007年10月12日1到2011年5月31日.我们具体研究以下两个方面的问题,一是考察影响中国公司债非流动性的因素;二是探讨公司债非流动性对公司债风险溢价的影响.

第一,为研究公司债的非流动性,我们必须先构造出非流动性测度.我们注意到文献当中有多种衡量资产非流动性的方法.为此我们分别使用Bao,Pan,and Wang(2011),Amihud(2002), Amihud(2002)拓展,Pastor and Stambaugh(2003)等4种衡量公司债非流动性的方法,比较并检验这4种方法在衡量中国公司债非流动性水平的有效性,试图找到最能解释中国公司债非流动性测度的变量.

第二,影响公司债非流动性的因素是多重的,我们在前人研究的基础上将重点聚焦到公司债自身层面以及债券市场层面来寻找解释非流动性的因素.在总体上,我们发现,除Pastor and Stambaugh (2003)衡量的非流动性外,其它三种非流动性测度作为被解释变量都有如下的特点,即公司债年龄对公司债非流动性有正的显著影响,公司债信用评级对公司债非流动性有负的显著影响.此外换手率对Amihud(2002)衡量出的公司债非流动性有负的显著影响.因此,从因素解释能力角度出发, Amihud(2002)测度的方法对中国公司债市场具有较强的解释能力.

我们考虑到市场交易成本因素,在我们的样本区间里面有两次印花税调整,第一次是财政部2008年4月23日宣布,从24日开始印花税从千分之三降为千分之一;第二次是财政部2008年9月18日宣布,从19日开始单边征收印花税.为此,我们设置两个虚拟变量T424和T919,在2008年4月24日之前,T424取值为0,在24日之后T424取值为1;在2008年9月19日之前,T919取值为0,在19日之后T919取值为1.我们发现,T424对Bao,Pan,and Wang(2011)、Amihud(2002)和Amihud(2002)拓展等方法衡量出的公司债非流动性有显著正影响;T919对Bao,Pan,and Wang(2011)和Amihud (2002)衡量出的公司债非流动性有显著正影响.

第三,在分析非流动性对风险溢价的补偿方面,我们发现,Amihud(2002)衡量出的公司债非流动性对公司债风险溢价有正的显著影响;公司权益波动率、换手率、利率斜率对公司债风险溢价有正的显著影响;公司债年龄和利率水平对公司债风险溢价有负的显著影响;除此之外,在控制了权益波动率、公司债特征、非流动性等因素后,我们发现,2008年的两次印花税调整的推出对公司债风险溢价都有显著为正的影响.

全文的结构安排如下,第2节文献回顾,第3节数据变量描述和公司债非流动性测度衡量,第4节讨论影响公司债非流动性因素,第5节考察公司债非流动性对公司债风险溢价的影响,第6节是结论. 2文献回顾

尽管有很多种衡量资产非流动性的方法,然而到目前为止还没有一种测度方法能通用而准确衡量资产的非流动性2.我们通过回顾前人的工作,将衡量非流动性方法分为两大类.

一类是利用高频交易数据(证券价格的逐笔交易数据)的买卖价差来衡量非流动性,有效买卖价差越大,非流动性就越大。Goyenko,Holden,and Trzcinka(2009)利用高频数据衡量股票有效买卖价差3的方法如下

Effective Spread i,k=2·|ln(P i,k)−ln(M i,k)|,(2.1)其中P i,k为时区i中的第k笔交易价格,M i,k为时区i中第k笔交易的最优买价和最优卖价的平均值,然后按照成交金额的加权平均求出区间i上的累计买卖价差.

12007年10月12日为首只公司债(07长电债)上市交易日.

2对各种非流动性测度更详细的讨论,还可以参看O’hara(2003)、Korajczyk and Sadka(2008)和Lilian Ng(2011).

3此外,Edwards,Harris,and Piwowar(2007)也详细讨论了用买卖价差数据来衡量非流动性的方法.