主权债务危机及其影响分析
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负债率
上述两项显性债务合计占GDP的48%, 略超过安全边际,但远低 于发达国家
财政赤字
7500亿元, 占GDP的2.2%, 略低于国际通行的3%警戒线
•2020/5/24
•24
隐性债务可控但应高度关注
隐形负债(或有负债)
约5.2万亿元, 占GDP的15%
银行改制剥离的不良贷款损失3.6万亿元, 养老金欠债1.6万亿元
2008-2009金融危机
金融机构的债务问题 金融机构还不了债，政府帮着还
2010年主权债务危机
政府的债务还不了，谁来还？ 主权债务成为新的风险源
南欧可能成为引爆主权债务火药桶的导火索 美国、日本的巨额债务和居高不下的财政赤
字已然成为世界经济发展的最大隐患
•2020/5/24
•5
2010年流行的缩略语
现在的1元能够做什么？
乘公交车1次，差1元、买2个鸡蛋，夏天买0.5斤小白菜，买 0.6斤番茄，0.7斤大米，看病挂号0.25次，或者看1/500次感 冒发烧，缴纳小孩学杂费的1/800，买0.3斤散白酒，看0.05 次电影。
•2020/5/24
•22
M2揭示了RMB贬值的奥秘
•M2
•2010.9为69.64万亿元, 比2000.1的 •12.12万亿元增加了475%
•8
日趋增长的政府债务
•国债警戒线
•成熟市场 < GDP 60% • 新兴市场 < GDP 45%
•2020/5/24
•9
日趋膨胀的财政赤字
•财政赤字警戒线
•财政赤字<GDP 3%
•2020/5/24
•10
欧洲主权债务危机影响分析
对金融机构的影响
外资银行持有希腊2362亿美元的债券 法国752亿美元,德国450亿美元,美国166亿美元,英国150亿美
•M2占GDP的比重
•中国1.8倍; 美国0.6倍; 日本1倍 •2009年GDP34.05万亿, 是1978年GDP •3645亿元的93倍; 2009年M2为60.62万
•亿元, 是1978年859.45亿元的705倍
•2020/5/24
•23
中国政府债务增长迅速但仍可控
国债规模
2009年, 国债余额6.2万亿元, 外债余额3868亿美元, 两项合计 折合8.8万亿元,约占GDP的26%
债务规模
2009年政府债务高达12.16万 亿美元(全世界最大债务国), 占 GDP的85%
财政赤字 原因分析
债务文化(国民储蓄率5%) 金融危机
(救市和刺激耗费1.5万亿美元) 伊拉克和阿富汗战争是靠举债
发动的(伊拉克耗资6万亿美元)
为何还没有爆发债务危机
世界第一大经济体 美元的霸主地位
，调料，0.09元。这些东西能够做6菜1汤。3荤4素，即：
豆角炒肉，番茄炒鸡蛋，番茄鸡蛋汤，素炒小白菜、素炒萝卜 、素炒土豆丝、素炒豆角。足够6个人酒足饭饱。
能够交一个孩子0.6个学期的学杂费，一个学期1.6元、治疗一 次感冒发烧，含打针、买20个雪糕、买7斤大米、50斤番茄、 20斤小白菜，20个鸡蛋，到电影院看5次电影，乘20次公交车 。
观点2: 现在的1000元 相当于30年前的50元, 相差20倍
观点3: 现在的1000元 相当于30年前的71元, 相差14倍
•2020/5/24
•21
人民币的购买力
30年前1元钱能买多少东西?
能够买2斤大米，0.23元，3两肉，0.18元，2斤番茄，0.04元 ，3个鸡蛋，0.15元，1斤豆角，0.02元，1斤土豆，0.02元， 1斤小白菜，0.05元，1斤萝卜，0.02元，0.5斤白酒，0.20元
3. 3. 维持低利率, 让 美元贬值, 逼迫人 民币和日元升值, 通过”货币战争”, 实现美国的出口倍 增计划
4. 4. 打压汇市, 抬高 股市
•19
美元购买力110年贬值了95%
•2020/5/24
•20
RMB的贬值问题
现在的1000元相当 于30年前的多少钱?
观点1: 现在的1000元 相当于30年前的35元, 相差28倍
集主权货币、结算货币和储 备货币于一体
•2020/5/24
•2010财年 •$1.3万亿 •占GDP9.1%
•18
美联储资产负债表急剧膨胀
•2020/5/24
• 量化宽松货币政策 • (QE Policy)
1. 印钞票1.26万亿美 元购买问题债券 (MBS)
2. 2. 利用MBS收益 购买美国国债
•PIGS
•(笨猪四国)
•PIIGS
•(笨猪五国)
•STUPID
•(笨蛋六国)
•Portugal •Italy •Greece •Spain
•Portugal •Italy • Ireland • Greece • Spain
•2020/5/24
• Spain •Turkey • UK • Portugal •Italy • Duba•i6
主权债务危机及其影响 分析
2020年5月24日星期日
危机四阶段
•次贷次债 •危机
•全球金融 •危机
•次贷危机导致金融机构发生大量投资损失， •侵蚀资本充足率，引发流动性问题
•雷曼倒闭引发连锁反应，金融机构之间缺乏 •相互信任，金融危机全面爆发, 救市方案出笼
•全球经济 •危机
•金融危机波及实体经济，导致全球性经济大 •衰退, 各国政府纷纷出台经济刺激方案
确保政策连贯性,促进房地产行业健康持续发展
•2020/5/24
•28
养老金问题需要高度关注
养老金”空账户运行”问题
“统账结合”制度, 即现收现付加部分积累的制度 雇主:工资的20%; 个人:工资的8% IMF估计截止2009年养老金债务约1.6万亿元 中国老龄科学研究中心认为, 由于计算模型和测算变量的设计
主要原因
人口老龄化使退休保险债务不堪重负 经济泡沫破灭(1991)迫使日本政府长期实施激进的财政政策刺
激经济 民选政府导致降低福利、增加税收的政策“不得人心” 金融危机给政治家增发国债提供了最好的借口
为何日本没有暴发债务危机？
没有用外币发行国债，外国银行持有国债低于6%，94%国债 由日本金融机构和个人持有
•主权债务 •危机
•拯救金融机构和刺激经济发展耗资巨大,激进的 •财政政策和宽松的货币政策酿成了主权债务危机
•2020/5/24
•2
美国汽车业首当其冲
•2020/5/24
•3
American Icon寂寞落幕
•What’s good for GM •Is good for the country !
•As of 03 Nov 2010 at 09:08:08 AM GMT is:
•个人和企业债务25万 亿;
•金融债16.7万亿 •美国总债务 •超过52万亿
•2020/5/24
•2010.2.4债务12.35 •次日国会将债务限额 •由12.37提升至14.27
•17
美国债务是世界经济最大隐患
不同, 各方估计值从2.5万亿元到11万亿元不等
人口老龄化问题必须正视
60岁:10%; 65岁:7% 2007年中国65岁:9.35% 2015年人口增长将出现拐点，老龄化问题进一步加剧，“人
口红利”可能演变成“人口负债”
城镇化进程加重养老金问题
储蓄率已到局限
•2020/5/24
•29
人口红利接近尾声,刘易斯拐点将现
指标名称
计算公式
Baidu Nhomakorabea
负债率
年末政府债务余额÷当年地方GDP
债务率
年末政府债务余额÷当年财政收入
偿债率
当年债务还本付息额÷当年财政收入
新增债务率 当年新增债务÷当年财政收入增量
利息支出率 当年利息支出÷当年财政收入
债务依存度 当年举债额÷(当年财政支出+还本付息额)
资产负债率 年末政府债务余额÷年末政府资产余额
•2020/5/24
•30
中国经济成功实现V型反转
•V型反弹的驱动因素 •基数效应、刺激效应
•存货回补 •具有短期性、脆弱性
国有资产
2009年末,国有资产约35万亿元
按56.3%的负债率推算,国有净资产约15万亿元
国有土地
960万平方公里的土地,价值连城,所有制优势凸显
初步结论
中国不会出现主权债务危机,但地方政府债务问题需要充 分关注,寻找风险化解和防范之道
•2020/5/24
•25
地方政府债务国际通行警戒线
•两个指标超过警戒线的有6个 •一个指标超过警戒线的有6个
警戒线 负债率 10.00% 债务率 100.0% 偿债率 15.00%
实际数
20.15% 97.46% 28.58%
•2020/5/24
•27
地方政府债务的问题和出路
存在问题
现行财税体制不合理, 事权与财权不对称
1995-2008: 46.9% vs.73.6%
债务担保率 年末担保债务余额÷当年财政收入
•2020/5/24
警戒线 15%
100% 10-20% 10-20%
10% 20% 8-10% 20%
•26
浙江省政府债务问题
•浙江省政府
•债务余额4579亿元
•其中, 69个市县债务4284亿元 • 69个市县总中,
• 负债率、债务率、偿债率均 •超过警戒线的有29个
2009:47.8% vs. 79.9% (扣除中央税收返还和转移支付 后为42.1%)
缺乏立法,融资权限、风险评估与偿还机制缺失
透明度低下,债务风险预警、债务报告和问责机制尚待建立
还款来源严重依赖于土地出让收入,依靠项目本身的CF作为还款来源 的仅占24%
2009年财政收入、土地出让收入、占比
北京2027：923：46%;上海2540：993：39%;杭州1019：1200
：118%
GDP代表什么?
•GDP = 搞地皮 ?
改革举措
修改预算法, 着力发展地方政府债券市场,变暗箱操作为阳光操作
制定立法, 规范地方政府举债行为,明确各级政府融资权限和责任
改革财税体制, 确保事权与财权对称
•2010.11.3 •1.4013
•12
The Rise and Fall of the Euro
•2020/5/24
•13
主权债务危机影响分析
对国际贸易的影响
主权债务危机（特别是欧洲）导致贸易保护主义死灰 复燃
对社会稳定的影响
主权债务危机必然带来财政开支的紧缩、税收的提高 和失业率的上升, 加剧社会矛盾，引发社会冲突
对中国经济的影响
欧洲是中国最大的出口市场，欧洲的主权债务危机将 使中国对欧盟的出口大幅减少
主权债务危机使中国巨额的外汇储备遭受重大的贬值 风险
•2020/5/24
•14
日本债务依赖症积重难返
债务规模
2009年日本政府的债务约8.59万亿美元, 占GDP的比例高达 170%, 是发达国家中负债率最高的政府
地方政府债务(主要表现为政府融资平台债务)
7.38万亿元, 占GDP的22%, 占全国财政收入的108%,占地方本 级财政收入的227%
2009年比2008年增加70.4%,新增贷款3.05万亿元,占2009年 9.6万亿元贷款增量的34.5%
2010.6.30余额约7.66万亿元, 其中问题贷款约2万笔, 2万亿元
国民储蓄率较高
•2020/5/24
•15
严重失控的财政赤字
•2020/5/24
•16
美国债务钟发出的警示
• U.S. NATIONAL DEBT CLOCK
•The Outstanding Public Debt as of 31 Dec. 2009 at 09:33:14 AM GMT is:
全球主权债务分布图
•2020/5/24
•7
欧洲政府债务爆炸
•2020/5/24
•希腊
•2009年底政府债务 •高达2960亿欧元, • 占GDP的112.6%! •2009年财政赤字 •占GDP的13.6%! •2010年4月27日 •S&P将希腊国债 •的信用等级降至
•垃圾债券级别 •外储1.3亿欧元 • 需要1100亿欧元
•1908年创立 •2009.3.31 •TA: 823 •TL:1734 •SE:-911 •过去5年亏损820
•美国政府 60.8%
•加拿大政府 11.7%
•UAM
17.5%
•债券持有人 10.0%
•2009.6.1 •收盘价
$0.75 •总市值 •$4.78亿
•2020/5/24
•4
2010年世界经济充满不确定性
元,荷兰119亿美元
对欧元地位的影响
欧元贬值压力剧增 7500亿欧元稳定基金(其中IMF出资2500亿欧元)
对经济复苏的影响
主权债务危机导致世界经济复苏充满不确定性
对通货膨胀的影响
主权债务危机不仅导致货币贬值,而且加大了通货膨胀的预期
•2020/5/24
•11
欧元贬值压力巨大
•2020/5/24
上述两项显性债务合计占GDP的48%, 略超过安全边际,但远低 于发达国家
财政赤字
7500亿元, 占GDP的2.2%, 略低于国际通行的3%警戒线
•2020/5/24
•24
隐性债务可控但应高度关注
隐形负债(或有负债)
约5.2万亿元, 占GDP的15%
银行改制剥离的不良贷款损失3.6万亿元, 养老金欠债1.6万亿元
2008-2009金融危机
金融机构的债务问题 金融机构还不了债，政府帮着还
2010年主权债务危机
政府的债务还不了，谁来还？ 主权债务成为新的风险源
南欧可能成为引爆主权债务火药桶的导火索 美国、日本的巨额债务和居高不下的财政赤
字已然成为世界经济发展的最大隐患
•2020/5/24
•5
2010年流行的缩略语
现在的1元能够做什么？
乘公交车1次，差1元、买2个鸡蛋，夏天买0.5斤小白菜，买 0.6斤番茄，0.7斤大米，看病挂号0.25次，或者看1/500次感 冒发烧，缴纳小孩学杂费的1/800，买0.3斤散白酒，看0.05 次电影。
•2020/5/24
•22
M2揭示了RMB贬值的奥秘
•M2
•2010.9为69.64万亿元, 比2000.1的 •12.12万亿元增加了475%
•8
日趋增长的政府债务
•国债警戒线
•成熟市场 < GDP 60% • 新兴市场 < GDP 45%
•2020/5/24
•9
日趋膨胀的财政赤字
•财政赤字警戒线
•财政赤字<GDP 3%
•2020/5/24
•10
欧洲主权债务危机影响分析
对金融机构的影响
外资银行持有希腊2362亿美元的债券 法国752亿美元,德国450亿美元,美国166亿美元,英国150亿美
•M2占GDP的比重
•中国1.8倍; 美国0.6倍; 日本1倍 •2009年GDP34.05万亿, 是1978年GDP •3645亿元的93倍; 2009年M2为60.62万
•亿元, 是1978年859.45亿元的705倍
•2020/5/24
•23
中国政府债务增长迅速但仍可控
国债规模
2009年, 国债余额6.2万亿元, 外债余额3868亿美元, 两项合计 折合8.8万亿元,约占GDP的26%
债务规模
2009年政府债务高达12.16万 亿美元(全世界最大债务国), 占 GDP的85%
财政赤字 原因分析
债务文化(国民储蓄率5%) 金融危机
(救市和刺激耗费1.5万亿美元) 伊拉克和阿富汗战争是靠举债
发动的(伊拉克耗资6万亿美元)
为何还没有爆发债务危机
世界第一大经济体 美元的霸主地位
，调料，0.09元。这些东西能够做6菜1汤。3荤4素，即：
豆角炒肉，番茄炒鸡蛋，番茄鸡蛋汤，素炒小白菜、素炒萝卜 、素炒土豆丝、素炒豆角。足够6个人酒足饭饱。
能够交一个孩子0.6个学期的学杂费，一个学期1.6元、治疗一 次感冒发烧，含打针、买20个雪糕、买7斤大米、50斤番茄、 20斤小白菜，20个鸡蛋，到电影院看5次电影，乘20次公交车 。
观点2: 现在的1000元 相当于30年前的50元, 相差20倍
观点3: 现在的1000元 相当于30年前的71元, 相差14倍
•2020/5/24
•21
人民币的购买力
30年前1元钱能买多少东西?
能够买2斤大米，0.23元，3两肉，0.18元，2斤番茄，0.04元 ，3个鸡蛋，0.15元，1斤豆角，0.02元，1斤土豆，0.02元， 1斤小白菜，0.05元，1斤萝卜，0.02元，0.5斤白酒，0.20元
3. 3. 维持低利率, 让 美元贬值, 逼迫人 民币和日元升值, 通过”货币战争”, 实现美国的出口倍 增计划
4. 4. 打压汇市, 抬高 股市
•19
美元购买力110年贬值了95%
•2020/5/24
•20
RMB的贬值问题
现在的1000元相当 于30年前的多少钱?
观点1: 现在的1000元 相当于30年前的35元, 相差28倍
集主权货币、结算货币和储 备货币于一体
•2020/5/24
•2010财年 •$1.3万亿 •占GDP9.1%
•18
美联储资产负债表急剧膨胀
•2020/5/24
• 量化宽松货币政策 • (QE Policy)
1. 印钞票1.26万亿美 元购买问题债券 (MBS)
2. 2. 利用MBS收益 购买美国国债
•PIGS
•(笨猪四国)
•PIIGS
•(笨猪五国)
•STUPID
•(笨蛋六国)
•Portugal •Italy •Greece •Spain
•Portugal •Italy • Ireland • Greece • Spain
•2020/5/24
• Spain •Turkey • UK • Portugal •Italy • Duba•i6
主权债务危机及其影响 分析
2020年5月24日星期日
危机四阶段
•次贷次债 •危机
•全球金融 •危机
•次贷危机导致金融机构发生大量投资损失， •侵蚀资本充足率，引发流动性问题
•雷曼倒闭引发连锁反应，金融机构之间缺乏 •相互信任，金融危机全面爆发, 救市方案出笼
•全球经济 •危机
•金融危机波及实体经济，导致全球性经济大 •衰退, 各国政府纷纷出台经济刺激方案
确保政策连贯性,促进房地产行业健康持续发展
•2020/5/24
•28
养老金问题需要高度关注
养老金”空账户运行”问题
“统账结合”制度, 即现收现付加部分积累的制度 雇主:工资的20%; 个人:工资的8% IMF估计截止2009年养老金债务约1.6万亿元 中国老龄科学研究中心认为, 由于计算模型和测算变量的设计
主要原因
人口老龄化使退休保险债务不堪重负 经济泡沫破灭(1991)迫使日本政府长期实施激进的财政政策刺
激经济 民选政府导致降低福利、增加税收的政策“不得人心” 金融危机给政治家增发国债提供了最好的借口
为何日本没有暴发债务危机？
没有用外币发行国债，外国银行持有国债低于6%，94%国债 由日本金融机构和个人持有
•主权债务 •危机
•拯救金融机构和刺激经济发展耗资巨大,激进的 •财政政策和宽松的货币政策酿成了主权债务危机
•2020/5/24
•2
美国汽车业首当其冲
•2020/5/24
•3
American Icon寂寞落幕
•What’s good for GM •Is good for the country !
•As of 03 Nov 2010 at 09:08:08 AM GMT is:
•个人和企业债务25万 亿;
•金融债16.7万亿 •美国总债务 •超过52万亿
•2020/5/24
•2010.2.4债务12.35 •次日国会将债务限额 •由12.37提升至14.27
•17
美国债务是世界经济最大隐患
不同, 各方估计值从2.5万亿元到11万亿元不等
人口老龄化问题必须正视
60岁:10%; 65岁:7% 2007年中国65岁:9.35% 2015年人口增长将出现拐点，老龄化问题进一步加剧，“人
口红利”可能演变成“人口负债”
城镇化进程加重养老金问题
储蓄率已到局限
•2020/5/24
•29
人口红利接近尾声,刘易斯拐点将现
指标名称
计算公式
Baidu Nhomakorabea
负债率
年末政府债务余额÷当年地方GDP
债务率
年末政府债务余额÷当年财政收入
偿债率
当年债务还本付息额÷当年财政收入
新增债务率 当年新增债务÷当年财政收入增量
利息支出率 当年利息支出÷当年财政收入
债务依存度 当年举债额÷(当年财政支出+还本付息额)
资产负债率 年末政府债务余额÷年末政府资产余额
•2020/5/24
•30
中国经济成功实现V型反转
•V型反弹的驱动因素 •基数效应、刺激效应
•存货回补 •具有短期性、脆弱性
国有资产
2009年末,国有资产约35万亿元
按56.3%的负债率推算,国有净资产约15万亿元
国有土地
960万平方公里的土地,价值连城,所有制优势凸显
初步结论
中国不会出现主权债务危机,但地方政府债务问题需要充 分关注,寻找风险化解和防范之道
•2020/5/24
•25
地方政府债务国际通行警戒线
•两个指标超过警戒线的有6个 •一个指标超过警戒线的有6个
警戒线 负债率 10.00% 债务率 100.0% 偿债率 15.00%
实际数
20.15% 97.46% 28.58%
•2020/5/24
•27
地方政府债务的问题和出路
存在问题
现行财税体制不合理, 事权与财权不对称
1995-2008: 46.9% vs.73.6%
债务担保率 年末担保债务余额÷当年财政收入
•2020/5/24
警戒线 15%
100% 10-20% 10-20%
10% 20% 8-10% 20%
•26
浙江省政府债务问题
•浙江省政府
•债务余额4579亿元
•其中, 69个市县债务4284亿元 • 69个市县总中,
• 负债率、债务率、偿债率均 •超过警戒线的有29个
2009:47.8% vs. 79.9% (扣除中央税收返还和转移支付 后为42.1%)
缺乏立法,融资权限、风险评估与偿还机制缺失
透明度低下,债务风险预警、债务报告和问责机制尚待建立
还款来源严重依赖于土地出让收入,依靠项目本身的CF作为还款来源 的仅占24%
2009年财政收入、土地出让收入、占比
北京2027：923：46%;上海2540：993：39%;杭州1019：1200
：118%
GDP代表什么?
•GDP = 搞地皮 ?
改革举措
修改预算法, 着力发展地方政府债券市场,变暗箱操作为阳光操作
制定立法, 规范地方政府举债行为,明确各级政府融资权限和责任
改革财税体制, 确保事权与财权对称
•2010.11.3 •1.4013
•12
The Rise and Fall of the Euro
•2020/5/24
•13
主权债务危机影响分析
对国际贸易的影响
主权债务危机（特别是欧洲）导致贸易保护主义死灰 复燃
对社会稳定的影响
主权债务危机必然带来财政开支的紧缩、税收的提高 和失业率的上升, 加剧社会矛盾，引发社会冲突
对中国经济的影响
欧洲是中国最大的出口市场，欧洲的主权债务危机将 使中国对欧盟的出口大幅减少
主权债务危机使中国巨额的外汇储备遭受重大的贬值 风险
•2020/5/24
•14
日本债务依赖症积重难返
债务规模
2009年日本政府的债务约8.59万亿美元, 占GDP的比例高达 170%, 是发达国家中负债率最高的政府
地方政府债务(主要表现为政府融资平台债务)
7.38万亿元, 占GDP的22%, 占全国财政收入的108%,占地方本 级财政收入的227%
2009年比2008年增加70.4%,新增贷款3.05万亿元,占2009年 9.6万亿元贷款增量的34.5%
2010.6.30余额约7.66万亿元, 其中问题贷款约2万笔, 2万亿元
国民储蓄率较高
•2020/5/24
•15
严重失控的财政赤字
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•16
美国债务钟发出的警示
• U.S. NATIONAL DEBT CLOCK
•The Outstanding Public Debt as of 31 Dec. 2009 at 09:33:14 AM GMT is:
全球主权债务分布图
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•7
欧洲政府债务爆炸
•2020/5/24
•希腊
•2009年底政府债务 •高达2960亿欧元, • 占GDP的112.6%! •2009年财政赤字 •占GDP的13.6%! •2010年4月27日 •S&P将希腊国债 •的信用等级降至
•垃圾债券级别 •外储1.3亿欧元 • 需要1100亿欧元
•1908年创立 •2009.3.31 •TA: 823 •TL:1734 •SE:-911 •过去5年亏损820
•美国政府 60.8%
•加拿大政府 11.7%
•UAM
17.5%
•债券持有人 10.0%
•2009.6.1 •收盘价
$0.75 •总市值 •$4.78亿
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•4
2010年世界经济充满不确定性
元,荷兰119亿美元
对欧元地位的影响
欧元贬值压力剧增 7500亿欧元稳定基金(其中IMF出资2500亿欧元)
对经济复苏的影响
主权债务危机导致世界经济复苏充满不确定性
对通货膨胀的影响
主权债务危机不仅导致货币贬值,而且加大了通货膨胀的预期
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•11
欧元贬值压力巨大
•2020/5/24