第四章 融资管理(下)

一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆 利益和营业风险就越高；反之亦然。
影响经营杠杆的因素：产销量、产品售价、单位 变动成本、固定成本总额
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三、财务杠杆
（一）财务杠杆的含义：由于筹集资本的成本固 定而引起普通股每股收益的波动幅度大于息税 前利润的波动幅度现象。
财务杠杆利益：息税前利润增长时，每元利润 负担的固定资本成本减少，引起普通股每股收 益更快程度增长。 教材P87 【例4-14】 财务杠杆风险：息税前利润下降时，每元利润 负担的固定资本成本就会增加，引起普通股每 股收益更快速度下降。教材P87【例4-15】
股权成本 （80%）
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14%
15%
15%
16%
16%
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第四步：计算边际资金成本。对以上各筹资总 额范围分别计算加权平均资本成本。
筹资总额 债务成本 （20%） 0～30 万 6% 30万～50 万 6% 50万～100 万 7% 100万～ 200万 7% 200万 以上 8%
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第一步：确定目标资本结构。保持目前的资本 结构，即长期债务20%，普通股权益80%。 第二步：测算个别资本成本的变化。
筹资方式 目标资本结构 追加筹资额 10万以下 10万~40万 40万以上 24万以下 24万~80万 80万以上 个别资本成本 6 7 8 14 15 16
i (1 T ) KB (1 F )
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【例4-4】ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5 年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用 为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批 债券的资本成本为：
• 如果上例中的债券按溢价100元发行，则其资本成 本为：
经营杠杆利益：当企业产量增大时，单位产品 分摊的固定成本减少，从而导致利润以更大幅 度增长。 教材P84 【例4-11】
经营杠杆风险：当企业销量减少时，单位产品 分摊的固定成本增大，从而导致经营利润的更 大幅度下降。 教材P85 【例4-12】
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（二）经营杠杆的计量 经营杠杆系数DOL 经营杠杆系数=息税前利润变动率/产销量变动率 即：
第四章 融资管理（下）
该章的基本要求与基本知识点
理解资本成本的内涵，掌握个别资本成本、加 权平均资本成本及边际资本成本的计算；
理解经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆的作用原 理并掌握各杠杆系数的测算方法；
掌握资本结构的决策方法
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第一节 资本成本
一、资本成本的含义
资本成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代 价。它包括资本筹集费和资本使用费两部分。 筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，而用 资费用往往在使用资本的各个期间重复发生。 资本成本是资金时间价值和风险价值的统一。
K w K j W j
j 1
权重的三种选择：帐面价值、市场价值、目标 价值。
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例：见教材P79 【例4-9】 【例4-10】某企业拟筹资4000万元。其中， 按面值发行债券1000万元，筹资费率2%，债 券年利率为5%；普通股3000万元，发行价为 10元/股，筹资费率为4%，第一年预期股利为 1.2元/股，以后各年增长5%。所得税税率为 30%。计算该筹资方案的加权平均资金成本。
• 如果按折价50元发行，则其资本成本为：
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在考虑货币时间价值时，测算过程如下：
第一步，先测算债券的税前资本成本率，即债券 持有人的投资必要报酬率，测算公式为：
式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格扣 除发行费用；Pn表示债券面额；Rb表示债券的税 前资本成本率；t表示债券期限。
EBIT / EBIT DOL S / S
Q( p v) 推导得：DOL Q( p v) F
或：
S C M DOL S C F EBIT
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【例4-12】A公司的产品销量40000件，单位产品 售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额 为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成 本率为60%。其营业杠杆系数为：
一般计算公式：
资本使用费 资本成本 筹资额 资本筹集费
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1、长期借款成本（KL）
I (1 T ) KL L (1 F )
i (1 T ) KL (1 F )
式中：L为长期借款本金；F为筹资费率；I为年利 息；T为所得税税率；i为年利率
式中：Rf为无风险报酬率；Rm为市场平均风险 股票的报酬率 【例4-8】某股票的β 值1.5，市场平均报酬率 10%，无风险利率6%，求该股票的资本成本？
答案：12%
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（3）风险溢酬模型 在企业发行的长期债券利率的基础上加上风险 溢酬率，即普通股的资本成本。 【例4-9】某公司已发行债券的投资报酬率为 8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高 于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必 要报酬率即资本成本为： 8%+4%=12%
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四、复合杠杆 （一）复合杠杆的含义：由于固定生产成本和固 定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动 率大于产销量变动率的杠杆效应。 （二）复合杠杆的计量 复合杠杆系数DCL或DTL 复合杠杆系数＝每股收益变动率/产销量变动率 DCL=DOL×DFL 或
M DCL EBIT I
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【例4-3】ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期 限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补 偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的 资本成本为：
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2、债券成本（KB） 若不考虑货币时间价值，债券资本成本率可按下 列公式测算： I (1 T ) KB B (1 F ) 式中：B为债券筹资额（按照发行价格确定） 当发行价格与面值一致时，则：
第二步，测算债券的税后资本成本率，公式为：
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【例4-5】ABC公司准备以溢价96元发行面额1000元， 票面利率10%，期限5年的债券。每年结息一次。平 均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。 则该债券的资本成本为：
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3、普通股成本（KC） （1）股利折现模型 零增长模型——固定股利政策
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（三）边际资本成本 边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加 的成本。即筹措新资的加权平均资金成本。 边际资本成本的计算： 【例4-11】A公司目前有资金1000万元，其中， 长期债务200万元，普通股800万元。公司准备 筹措新资，试测算追加筹资的边际资本成本。
一、与杠杆相关的财务概念
（一）成本习性：成本总额与业务量之间的关 系。
固定成本
Y a bX
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变动成本
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（二）边际贡献＝销售收入-变动成本
公式：M=Px-bx=（P-b）x
式中：M为边际贡献；p为销售单价；b为单位变动成本； x为产销量
（三）息税前利润（EBIT）：支付利息和所得税之 前的利润。 息税前利润＝销售收入-变动成本-固定成本 ＝边际贡献-固定成本 即EBIT=M-a
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4、留存收益成本（KR）
计算方法与普通股相似，区别是留存收益不考 虑筹资费用。是一种机会资本成本
例：见教材P79【例4-8】
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（二）加权平均资本成本（Kw） 加权平均资本成本是以个别资本成本在总资本 中所占的比重为权数，对个别资本成本进行加 权平均确定的。 n
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二、资本成本的种类与作用
（一）资本成本的种类
资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数 表示，在财务管理中一般用相对数表示，即资 本成本率。表示为企业用资费用与有效筹资额 （筹资数额扣除筹资费用后的差额）之间的比 率，分为： 个别资本成本：用于比较各种融资方式 加权平均资本成本：用于资本结构决策 边际资本成本：用于追加筹资决策
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（二）资本成本的作用 是选择融资方式、进行资本结构决策和选择追 加融资方案的重要依据 是评价投资方案、进行投资决策的重要标准
是评价企业经营业绩的重要依据
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三、资本成本的计量
（一）个别资本成本 是企业筹集和使用各种长期资本的成本，包括：
债务资本成本：长期借款成本、债券成本 权益资本成本：普通股成本、优先股成本、留存 收益成本
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（二）财务杠杆的计量
财务杠杆系数DFL＝普通股每股收益变动率/息 税前利润变动率
EPS / EPS 即： DFL EBIT / EBIT
∵ ∴
( EBIT I )(1 T ) d EPS N
EBIT DFL EBIT I
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股权成本 （80%）
边际资本 成本
14%
12.4%
15%
13.2%
15%
13.4%
16%
14.2%
16%
14.4%
例：见教材P81 【例4-10】
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第二节 杠杆效应
☺财务管理中的杠杆效应表现为：由于特定费
用（如固定生产成本或固定的财务费用）的 存在而导致的某一财务变量以较小幅度变动 时，另一相关变量会以较大幅度变动。
当筹资费很小时，可忽略不计，则：
K L i (1 T )
例：见教材P76【例4-1】
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【例4-1】某企业欲从银行取得一笔长期借款1000 万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一 次，到期还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的 资本成本为：
【例4-2】根据例4-1资料但不考虑借款手续费，则 这笔借款的资本成本为：
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长期债务
0.2
普通股
0.8
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第三步：计算追加筹资总额的突破点。
筹资总额突破点=可用某一特定成本筹集到某 种资本的最大额/目标资本结构中该资本所 占的比重
筹资总额 债务成本 （20%） 0～30 万 6% 30万～50 万 6% 50万～100 万 7% 100万～ 200万 7% 200万 以上 8%
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【例4-13】A公司全部长期资本为7500万元，债 务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税 税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆 系数：
一般而言，企业的财务杠杆系数越大，财务杠杆 利益和风险就越高；反之亦然。 影响财务杠杆的因素：资本规模、资本结构、债 务利率、息税前利润
教材P89 【例4-18】
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思考题1：某企业只生产和销售甲产品，企业
的固定成本为15000元，单位变动成本为4元。 假定该企业该产品年销售量为10000件，每件售 价为8元。要求： （1）计算该企业的边际贡献总额、息税前利润、 经营杠杆系数。 （2）按市场预测A产品的销售数量将增长15%， 计算息税前利润增长率。 （3）假定企业年发生负债利息共计5000元，企 业所得税税率40％，计算该企业的财务杠杆系 数、复合杠杆系数。
D KC P 式中：D为每年派发的现金股利，P为融资净额
【例4-6】某企业发行普通股筹资，每股发行价 格12元，发行费2元，预定每年每股分派现金股 利1元，求该普通股的资本成本？ 答案：10% （优先股资本成本Kp的计算同此）
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不变增长模型——固定增长的股利政策
D1 KC g P
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（四）普通股每股收益EPS：一定时期企业为普通 股股东创造的每股净利润
Βιβλιοθήκη Baidu
( EBIT I )(1 T ) d EPS N
式中：I为负债利息；T为所得税税率；d为优先股 股利；N为普通股股数
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二、经营杠杆
（一）经营杠杆的含义：由于固定成本的存在而 导致息税前利润变动率大于产销量变动的杠杆 效应。
式中：D1为第一年每股预期股利；g为股利增长率
【例4-7】某企业发行普通股筹资，每股发行价 格12元，发行费2元，预定第一年每股分派现金 股利1元，以后每年股利增长5%，求该普通股的 资本成本？ 答案：15%
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（2）资本资产定价模型（CAPM）
KC Rf (Rm Rf )