第五章资本预算方法
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第五章资本预算方法
DCF分析中一些很难克服的技术性缺陷
• 企业技术及管理人员的预测能力 • 折现率难题 。Myers和Turnbull（1977）
指出DCF方法使用CAPM计算风险调整贴现率 存在三个很严重的问题：贝塔值的统计测 量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目 的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来 的价值。
•这样, MIRR 假设现金流入是以WACC为再投资 •报酬率的.
第五章资本预算方法
•项目 L的 MIRR(k = 10%)
•0
•1
•2
•3
•10%
•-100.0
•10.0
•60.0
•80.0
•10%
•10%
• 66.0 • 12.1
•MIRR =
16.5%
•-
• $100
1•现00Biblioteka Baidu.0流出现值=
第五章资本预算方法
• 对可能的固定资产的增加所进行的分 析.
• 长期决策; 巨额支出. • 对于企业未来的发展是极为重要的.
第五章资本预算方法
资本预算与企业战略规划
• 在西方大型公司中，融资决策通常由CFO （财务总监）属下的财务长负责具体运作。
• 资本预算则从属于公司的战略部或规划部。 具体由公司的财务规划副总经理负责。
•$158.1 •(1+MIRRL)3
•MIRRL =
•158.1 •现金流入现值
16.5%
第五章资本预算方法
MIRR 与 IRR的比较
• 修正的内含报酬率（MIRR）正确地假设以 机会成本= WACC 作为再投资报酬率. MIRR 也消除了一个项目多个内含报酬率的 情况.
• 管理者总是喜欢使用报酬率进行比较, 这 样，运用修正的内含报酬率比一般的内含 报酬率更加科学.
第五章资本预算方法
2/折现回收期法
贴现率=10%
年限(t)
0
项目S和L的折现现金流量
项目S
项目L
年现金流 量
1000.00
累计现金流量
1000.00
年现金流量
1000.00
累计现金流量
1000.00
1
454.55
545.45
90.91
909.09
2
330.58
214.88
247.93
661.16
3
第五章资本预算方法
• 美国企业评价方法使用的一些调查结果
•1977年Gitman和Forrester 调查结果显示 • 9.8％的企业首选净现值法，53.6％的企业首 选内含报酬率法。 •1983年Moore和Reichert调查结果显示 • 86％的企业使用折现现金流量法 •1984年Stanley和Block调查结果显示 • 65％的企业首选内含报酬率法 •1993年Bierman调查财富百强中的74强发现竟有73 强使用折现现金流量法
N：项目的寿命期
项目S 净现值（NPV）= $78.82
项目L
$49.18
第五章资本预算方法
净现值法的三个特点: • 1.使用现金流量 • 2.包含了全部现金流量 • 3.合理折现
第五章资本预算方法
内部收益率法
内部收益率(IRR)
决策准则：
独立项目,接受所有IRR大于K的项目 互斥项目,接受IRR大于K且其中IRR较大者
338.53
338.53 300.00 49.09 250.91
87.61
87.61 100.00 12.70 87.30
0.31
第五章资本预算方法
•多重内部收益率
• 假定我们有一个露天采矿项目需要的投资 额是$60。第一年的现金流量将是$155， 第二年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花 费$100来平整地形。
F 该法必须考虑项目整个寿命期内的现
金流量；
F 该法必须考虑货币时间价值； F 该法选择互斥项目时必须能选出
使公司股票价值最大的项目。
第五章资本预算方法
•净现值法与内部收益率 法的比较
第五章资本预算方法
•交叉点值=7.2% •IRRS=14.5%
•IRRL=11.8%
第五章资本预算方法
• 从上图可知，当贴现率低于交叉利率是后 三种方法排序出现矛盾。
• 如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲， 哪种方法最好呢？。
第五章资本预算方法
•产生矛盾的条件
• 在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率法 之间产生潜在矛盾的基本条件有两个： 1.当项目的投资规模不等时。即一个项目的投 资成本大于另一个项目的投资成本； 2.现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的 投资规模相同，一个项目的大部分现金流量发 生在较早的时期，而另一个项目的现金流量发 生在较晚时期。
第五章资本预算方法
• 根据平均会计报酬率法,如果项目的平均会 计报酬率超过了目标平均会计报酬率,项目 就是可以接受的。
• 优: – 容易理解； – 直接从会计报表中获取数据;
• 缺: – 使用账面价值,与实际资产价值脱节; – 没有考虑时间序列因素; – 什么是AAR合理的目标收益率?
第五章资本预算方法
第五章资本预算方法
互斥项目的一个案例
•再比如，京沪铁路是采用磁悬浮技术 还是轮轨技术？
第五章资本预算方法
独立项目和互斥项目
项目是: 独立的, 如果一个项目的现金流量与另外 一个项目的是否被接受没有关联. 互斥的, 如果一个项目的现金流量受到另 外一个被接受项目的反向影响.
第五章资本预算方法
• 正常现金流量项目:
• 2. 在极高贴现率情况下, CF1和 CF2 的现 值都很低, 故 CF0 的符号主导了净现值， 使 NPV < 0.
• 3. 贴现率介乎于以上两种情况之间时， CF1主导了净现值的计算，故 NPV > 0.
• 4. 结果: 出现了两个 IRR.
第五章资本预算方法
• 在现金流量非常且有多个内含报酬率的情 况下，使用修正的内含报酬率 （ MIRR）: •修正的内含报酬率（MIRR）即是一个使项 目的终点价值的现值等于该项目成本现值 的贴现率.而终点价值是以WACC对现金流入 复利计算所得.
•项目成本 (负现金流量) 紧跟着一系列的现金流入 •正、负号只改变一次.
•非常现金流量项目:
•符号改变两次或两次以上的项目. •最为常见的: 成本 (负现金流量), •然后是正的现金流量,项目结束时再发生负的现金流量. •如核力发电, 煤矿等.
第五章资本预算方法
•现金流入 (+) 或现金流出 (-)
IRR等于解出下列 公式中的k
IRR= 内部收益
项目S 14.50%
项目L 11.80%
第五章资本预算方法
内部收益率法的基本原理
将项目S的内部收益率看作贷款利息率分析表
投资额 现金流量 贷款利息 本金偿还 期末贷款余
额
额
1
2
3
4
5
1000.0 500.00 145.00 355.00
645.00
645.00 400.00 93.53 306.48
DCF分析的局限
• DCF分析对现金流量的静态规划和预测隐含 了这样一个假定：未来的所有投资决策在 一开始就确定下来，未来的现金流量是可 以预测的，管理者对投资项目的管理是被 动的，项目一旦实施就会按照计划被一直 实施下去，即使项目失败。
• 投资项目的风险程度与其投资绩效之间的 关系是反比关系。但在目前的经济环境下， 投资项目的可变性往往能够体现出投资项 目的另外一种价值。
225.39
10.52
300.53
360.63
4
68.03
78.82
409.81
49.18
回收期(年)
2.95
3.88
第五章资本预算方法
回收期法的优缺点
• 优: – 决策过程简单/直观/便于控制 可以直观地反映投资项目的风险和流动性.
• 缺: – 没有考虑货币时间价值 – 回收期内现金流量的时间序列; – 回收期以后的现金流量没有考虑; – 结果的主观判断;
• 为找出项目的IRR，我们可以计算不同贴 现率时的NPV:
第五章资本预算方法
贴现率 0%
10% 20% 30% 40%
净现值 -5.00 -1.74 -0.28 0.06 -0.31
•IRR=25%
•IRR=31.3%
第五章资本预算方法
出现多个 IRR的原因
• 1. 在极低贴现率的情况下, CF2 的现值较 大且为负值, 故 NPV < 0.
折现现金流量（DCF）分析总结
• 净现值法与内含报酬率是典型的折现现金 流量分析方法，是被中西企业界广泛采用 的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。
• 折现现金流量分析方法与企业价值最大化 的理财目标函数具有极强的契合性。按照 这种方法所选择的投资项目有助于企业价 值最大化目标的实现。
第五章资本预算方法
•0 •1 •2 •3 •4 •5 •正常 •非常
•- •+ •+ •+ •+ •+ •√
•- •+ •+ •+ •+ •-
•√
•- •- •- •+ •+ •+ •√
•+ •+ •+ •- •- •- •√
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•√
第五章资本预算方法
资本预算编制决策方法
对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论 （假设项目风险相同且等于公司的平均风险）
• 按照现代财务理论，惟有企业的资本投资 才是企业未来经营活动现金流量的决定性 因素，进而是企业价值的决定性因素。
第五章资本预算方法
资本投资决策过程的七个重要步骤：
1. 判别投资机会； 2. 考虑备选方案； 3. 获得相关信息； 4. 起草计划； 5. 作出投资决策； 6. 实施投资决策并控制项目进展； • 对从事的投资项目进行持续重估。
第五章资本预算方法
资本预算概述
资本预算的概念
•这里资本一词指用于生产的固定资产，预算则 指详细描述投资项目在未来时期内现金流入量和 流出量状况的计划。因此所谓资本预算就是：规 划出计划的固定资产投资支出。 •资本预算是公司财务计划的重要组成部分；而 资本预算编制则是对项目进行分析并决定其是否 应包括在资本预算中的全过程。
第五章资本预算方法
2020/12/11
第五章资本预算方法
资本预算过程要回答两个基本问题：
若干个相互排斥的投资项目应当选定哪一个？ 总的有多少项目应当被接受？ ❖它至少应包括以下一些相互联系的工作：
• 现金流量估算； • 排列投资建议； • 项目风险分析和风险调整； • 形成最佳资本预算。
❖公司资本预算编制的目标应是股东财富最大化或 公司价值最大化。
第五章资本预算方法
获利能力指数法
获利能力指数
(PI) 获利能力指数PI
决策准则: 独立项目,接受所有PI大于1的项目; 互斥项目,接受PI大于1且其中较大者
式中：
CFt:各期的现金流入量
CDt:各期的现金流出量
项目S
项目L
PI = 1.079
1.049
第五章资本预算方法
决策准则评估
能够作出始终正确的资本预算编制决策的方法 应具备三点特征：
第五章资本预算方法
再投资报酬率假设
• 净现值法 假设再投资报酬率为资本成本 (即资本的机会成本).
• 内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目 的内含报酬率.
• 以资本成本为再投资报酬率较为现实, 故 净现值法较科学. 因此，在互斥项目的选 择过程中，应当采用净现值法则进行选择.
第五章资本预算方法
补充:平均会计报酬率法(ARR)
• 折现回收期法(Discounted PPR) – 仍忽视回收期以后的现金流量; – 与NPV同样的工作量; – 可与NPV结合使用;
第五章资本预算方法
净现值(NPV)
K=10% 公式：
净现值法
决策准则: 独立项目,接受所有NPV大于0的项目 互斥项目,接受NPV大的项目
式中:
CFt：T 时期内期望的现金流量 K：贴现率
第五章资本预算方法
资本预算编制过程中财务部门的职能
❖对各部门提出的投资项目进行评估，即对所 提议投资的成本和后果进行详细的评价是财 务部门的中心工作。其他作用包括：
F 协同其他部门（如产品设计、营销部门） 一起工作；
F 确保每个参与预测的人员使用连贯而又一 致的经济假设；
F 确保在预测中不带有任何个人偏见。
项目的现金流量 (单位:万元)
年限
期望的税后净现金流量,CFt
项目S
项目L
0
1000
1000
1
500
100
2
400
300
3
300
400
4
100
600
第五章资本预算方法
回收期法
回收期法
决策准则:接受回收期短的方 案
1/普通回收期法
项目S的回收期
项目L的回收期
=2+100/300=2.33年 =3+200/600=3.33年
第五章资本预算方法
造成NPV曲线相交的两个原因
• 1. 投资规模差异. 小规模项目在 t = 0 投资时，可节约一些资金. 机会成本越高, 这些资金的价值就越大, 因此，在报酬率 较高的情况下，小项目较为有利.
• 2. 时间差异. 投资回收期较短的项目， 可以有更多的资金用于再投资. 如果报酬 率 k 较高, 回收越早的现金流量越有利, NPVS > NPVL.
DCF分析中一些很难克服的技术性缺陷
• 企业技术及管理人员的预测能力 • 折现率难题 。Myers和Turnbull（1977）
指出DCF方法使用CAPM计算风险调整贴现率 存在三个很严重的问题：贝塔值的统计测 量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目 的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来 的价值。
•这样, MIRR 假设现金流入是以WACC为再投资 •报酬率的.
第五章资本预算方法
•项目 L的 MIRR(k = 10%)
•0
•1
•2
•3
•10%
•-100.0
•10.0
•60.0
•80.0
•10%
•10%
• 66.0 • 12.1
•MIRR =
16.5%
•-
• $100
1•现00Biblioteka Baidu.0流出现值=
第五章资本预算方法
• 对可能的固定资产的增加所进行的分 析.
• 长期决策; 巨额支出. • 对于企业未来的发展是极为重要的.
第五章资本预算方法
资本预算与企业战略规划
• 在西方大型公司中，融资决策通常由CFO （财务总监）属下的财务长负责具体运作。
• 资本预算则从属于公司的战略部或规划部。 具体由公司的财务规划副总经理负责。
•$158.1 •(1+MIRRL)3
•MIRRL =
•158.1 •现金流入现值
16.5%
第五章资本预算方法
MIRR 与 IRR的比较
• 修正的内含报酬率（MIRR）正确地假设以 机会成本= WACC 作为再投资报酬率. MIRR 也消除了一个项目多个内含报酬率的 情况.
• 管理者总是喜欢使用报酬率进行比较, 这 样，运用修正的内含报酬率比一般的内含 报酬率更加科学.
第五章资本预算方法
2/折现回收期法
贴现率=10%
年限(t)
0
项目S和L的折现现金流量
项目S
项目L
年现金流 量
1000.00
累计现金流量
1000.00
年现金流量
1000.00
累计现金流量
1000.00
1
454.55
545.45
90.91
909.09
2
330.58
214.88
247.93
661.16
3
第五章资本预算方法
• 美国企业评价方法使用的一些调查结果
•1977年Gitman和Forrester 调查结果显示 • 9.8％的企业首选净现值法，53.6％的企业首 选内含报酬率法。 •1983年Moore和Reichert调查结果显示 • 86％的企业使用折现现金流量法 •1984年Stanley和Block调查结果显示 • 65％的企业首选内含报酬率法 •1993年Bierman调查财富百强中的74强发现竟有73 强使用折现现金流量法
N：项目的寿命期
项目S 净现值（NPV）= $78.82
项目L
$49.18
第五章资本预算方法
净现值法的三个特点: • 1.使用现金流量 • 2.包含了全部现金流量 • 3.合理折现
第五章资本预算方法
内部收益率法
内部收益率(IRR)
决策准则：
独立项目,接受所有IRR大于K的项目 互斥项目,接受IRR大于K且其中IRR较大者
338.53
338.53 300.00 49.09 250.91
87.61
87.61 100.00 12.70 87.30
0.31
第五章资本预算方法
•多重内部收益率
• 假定我们有一个露天采矿项目需要的投资 额是$60。第一年的现金流量将是$155， 第二年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花 费$100来平整地形。
F 该法必须考虑项目整个寿命期内的现
金流量；
F 该法必须考虑货币时间价值； F 该法选择互斥项目时必须能选出
使公司股票价值最大的项目。
第五章资本预算方法
•净现值法与内部收益率 法的比较
第五章资本预算方法
•交叉点值=7.2% •IRRS=14.5%
•IRRL=11.8%
第五章资本预算方法
• 从上图可知，当贴现率低于交叉利率是后 三种方法排序出现矛盾。
• 如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲， 哪种方法最好呢？。
第五章资本预算方法
•产生矛盾的条件
• 在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率法 之间产生潜在矛盾的基本条件有两个： 1.当项目的投资规模不等时。即一个项目的投 资成本大于另一个项目的投资成本； 2.现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的 投资规模相同，一个项目的大部分现金流量发 生在较早的时期，而另一个项目的现金流量发 生在较晚时期。
第五章资本预算方法
• 根据平均会计报酬率法,如果项目的平均会 计报酬率超过了目标平均会计报酬率,项目 就是可以接受的。
• 优: – 容易理解； – 直接从会计报表中获取数据;
• 缺: – 使用账面价值,与实际资产价值脱节; – 没有考虑时间序列因素; – 什么是AAR合理的目标收益率?
第五章资本预算方法
第五章资本预算方法
互斥项目的一个案例
•再比如，京沪铁路是采用磁悬浮技术 还是轮轨技术？
第五章资本预算方法
独立项目和互斥项目
项目是: 独立的, 如果一个项目的现金流量与另外 一个项目的是否被接受没有关联. 互斥的, 如果一个项目的现金流量受到另 外一个被接受项目的反向影响.
第五章资本预算方法
• 正常现金流量项目:
• 2. 在极高贴现率情况下, CF1和 CF2 的现 值都很低, 故 CF0 的符号主导了净现值， 使 NPV < 0.
• 3. 贴现率介乎于以上两种情况之间时， CF1主导了净现值的计算，故 NPV > 0.
• 4. 结果: 出现了两个 IRR.
第五章资本预算方法
• 在现金流量非常且有多个内含报酬率的情 况下，使用修正的内含报酬率 （ MIRR）: •修正的内含报酬率（MIRR）即是一个使项 目的终点价值的现值等于该项目成本现值 的贴现率.而终点价值是以WACC对现金流入 复利计算所得.
•项目成本 (负现金流量) 紧跟着一系列的现金流入 •正、负号只改变一次.
•非常现金流量项目:
•符号改变两次或两次以上的项目. •最为常见的: 成本 (负现金流量), •然后是正的现金流量,项目结束时再发生负的现金流量. •如核力发电, 煤矿等.
第五章资本预算方法
•现金流入 (+) 或现金流出 (-)
IRR等于解出下列 公式中的k
IRR= 内部收益
项目S 14.50%
项目L 11.80%
第五章资本预算方法
内部收益率法的基本原理
将项目S的内部收益率看作贷款利息率分析表
投资额 现金流量 贷款利息 本金偿还 期末贷款余
额
额
1
2
3
4
5
1000.0 500.00 145.00 355.00
645.00
645.00 400.00 93.53 306.48
DCF分析的局限
• DCF分析对现金流量的静态规划和预测隐含 了这样一个假定：未来的所有投资决策在 一开始就确定下来，未来的现金流量是可 以预测的，管理者对投资项目的管理是被 动的，项目一旦实施就会按照计划被一直 实施下去，即使项目失败。
• 投资项目的风险程度与其投资绩效之间的 关系是反比关系。但在目前的经济环境下， 投资项目的可变性往往能够体现出投资项 目的另外一种价值。
225.39
10.52
300.53
360.63
4
68.03
78.82
409.81
49.18
回收期(年)
2.95
3.88
第五章资本预算方法
回收期法的优缺点
• 优: – 决策过程简单/直观/便于控制 可以直观地反映投资项目的风险和流动性.
• 缺: – 没有考虑货币时间价值 – 回收期内现金流量的时间序列; – 回收期以后的现金流量没有考虑; – 结果的主观判断;
• 为找出项目的IRR，我们可以计算不同贴 现率时的NPV:
第五章资本预算方法
贴现率 0%
10% 20% 30% 40%
净现值 -5.00 -1.74 -0.28 0.06 -0.31
•IRR=25%
•IRR=31.3%
第五章资本预算方法
出现多个 IRR的原因
• 1. 在极低贴现率的情况下, CF2 的现值较 大且为负值, 故 NPV < 0.
折现现金流量（DCF）分析总结
• 净现值法与内含报酬率是典型的折现现金 流量分析方法，是被中西企业界广泛采用 的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。
• 折现现金流量分析方法与企业价值最大化 的理财目标函数具有极强的契合性。按照 这种方法所选择的投资项目有助于企业价 值最大化目标的实现。
第五章资本预算方法
•0 •1 •2 •3 •4 •5 •正常 •非常
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•√
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第五章资本预算方法
资本预算编制决策方法
对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论 （假设项目风险相同且等于公司的平均风险）
• 按照现代财务理论，惟有企业的资本投资 才是企业未来经营活动现金流量的决定性 因素，进而是企业价值的决定性因素。
第五章资本预算方法
资本投资决策过程的七个重要步骤：
1. 判别投资机会； 2. 考虑备选方案； 3. 获得相关信息； 4. 起草计划； 5. 作出投资决策； 6. 实施投资决策并控制项目进展； • 对从事的投资项目进行持续重估。
第五章资本预算方法
资本预算概述
资本预算的概念
•这里资本一词指用于生产的固定资产，预算则 指详细描述投资项目在未来时期内现金流入量和 流出量状况的计划。因此所谓资本预算就是：规 划出计划的固定资产投资支出。 •资本预算是公司财务计划的重要组成部分；而 资本预算编制则是对项目进行分析并决定其是否 应包括在资本预算中的全过程。
第五章资本预算方法
2020/12/11
第五章资本预算方法
资本预算过程要回答两个基本问题：
若干个相互排斥的投资项目应当选定哪一个？ 总的有多少项目应当被接受？ ❖它至少应包括以下一些相互联系的工作：
• 现金流量估算； • 排列投资建议； • 项目风险分析和风险调整； • 形成最佳资本预算。
❖公司资本预算编制的目标应是股东财富最大化或 公司价值最大化。
第五章资本预算方法
获利能力指数法
获利能力指数
(PI) 获利能力指数PI
决策准则: 独立项目,接受所有PI大于1的项目; 互斥项目,接受PI大于1且其中较大者
式中：
CFt:各期的现金流入量
CDt:各期的现金流出量
项目S
项目L
PI = 1.079
1.049
第五章资本预算方法
决策准则评估
能够作出始终正确的资本预算编制决策的方法 应具备三点特征：
第五章资本预算方法
再投资报酬率假设
• 净现值法 假设再投资报酬率为资本成本 (即资本的机会成本).
• 内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目 的内含报酬率.
• 以资本成本为再投资报酬率较为现实, 故 净现值法较科学. 因此，在互斥项目的选 择过程中，应当采用净现值法则进行选择.
第五章资本预算方法
补充:平均会计报酬率法(ARR)
• 折现回收期法(Discounted PPR) – 仍忽视回收期以后的现金流量; – 与NPV同样的工作量; – 可与NPV结合使用;
第五章资本预算方法
净现值(NPV)
K=10% 公式：
净现值法
决策准则: 独立项目,接受所有NPV大于0的项目 互斥项目,接受NPV大的项目
式中:
CFt：T 时期内期望的现金流量 K：贴现率
第五章资本预算方法
资本预算编制过程中财务部门的职能
❖对各部门提出的投资项目进行评估，即对所 提议投资的成本和后果进行详细的评价是财 务部门的中心工作。其他作用包括：
F 协同其他部门（如产品设计、营销部门） 一起工作；
F 确保每个参与预测的人员使用连贯而又一 致的经济假设；
F 确保在预测中不带有任何个人偏见。
项目的现金流量 (单位:万元)
年限
期望的税后净现金流量,CFt
项目S
项目L
0
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1000
1
500
100
2
400
300
3
300
400
4
100
600
第五章资本预算方法
回收期法
回收期法
决策准则:接受回收期短的方 案
1/普通回收期法
项目S的回收期
项目L的回收期
=2+100/300=2.33年 =3+200/600=3.33年
第五章资本预算方法
造成NPV曲线相交的两个原因
• 1. 投资规模差异. 小规模项目在 t = 0 投资时，可节约一些资金. 机会成本越高, 这些资金的价值就越大, 因此，在报酬率 较高的情况下，小项目较为有利.
• 2. 时间差异. 投资回收期较短的项目， 可以有更多的资金用于再投资. 如果报酬 率 k 较高, 回收越早的现金流量越有利, NPVS > NPVL.