第六章筹资管理
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第六章 筹资管理
• 资本成本 • 杠杆利益与风险
1. 资本成本
资本成本，也称 为资金成本，是 指公司筹措和使 用资本而付出的 代价。
含义与结构 资本成本的不同角度与作用 资本成本的计算
资Biblioteka Baidu成本的计算：个别资本成本
长期借款资本成本
信方公司向银行举借长期借 款500万元，为期3年，年利 率为8%，每年付息一次，到 期一次还本。筹资费用率为 0.5%，企业的所得税率为 33%，这笔长期借款的资本 成本计算如下：
K w W j K j
j 1
n
Wj
每种资本在资本总额中的比重
案例： 公司融资方案的成本预算
•
王华所在的华运公司现在决定改组成股份有限 公司，设立时拟筹措长期借入资金4000万元，其 中：1000万元拟通过长期借款方式取得，与银行 协商并签订借款合同。合同规定：借款总额1000 万元，使用期限5年，年利率10%，到期一次还本 利息按年支付，经估算，筹资费率为0.5%，企业 所得税率33%。另外3000万元，拟通过发行长期债 券取得。经审批
2. 杠杆利益与风险
基本概念与原理
经营杠杆 财务杠杆 联合杠杆
经营杠杆
注意 由于存在固定生产 成本而造成的息税 前利润变动率大于 产销量变动率的现 象，叫经营杠杆或 营业杠杆。
隐含着一个前提假设： 息税前利润的增加来自于销售额的 增加，而销售额的增加来自于销售 量的增加，其它因素（销售单价、 单位变动成本、固定成本总额等） 均保持不变。
Kl
500 8% (1 33%) 5.39% 500 (1 0.5%)
案例：田大妈借钱难
• 位于成都市近郊新津县，拥有2亿多资产，占 有全国泡菜市场60%份额的新蓉新公司，近年来却 被流动资金的‚失血‛折磨得困苦不堪。企业创 始人，总经理田玉文（人称‚田大妈‛）目前在 由成都市委宣传部、统战部和市工商联联合召开 的一次座谈会上大倒苦水。这位宣称‚除了‘田 玉文’认不到多少字‛的企业家当场发问：‚我 始终弄不懂：像我们这样的企业，一年上税三四 百万，解决了附近十几个县的蔬菜出路，安排了 六七千农民就业，从来没有烂帐，为啥就贷不到 款？！‛。
(Q1 Q0 )( P V ) Q (P V ) F Q0 ( P V ) M M DOL 0 (Q1 Q0 ) P Q0 ( P V ) F M F EBIT Q0 P 基期边际贡献 基期边际贡献 基期边际贡献-固定成本 基期息税前利润
经营杠杆
•
•
据田大妈说，新蓉新现有资产2.63亿元，资 产负债率10%左右。 另据新津县委办公室负责人 介绍，该公司目前已签了3亿多供货合同，在国内 增加了几百个网点，预计年内市场份额能达到80%。 像这样的企业，银行为何惜贷呢？
• [案例点评] 融资渠道和方式有很多，但适用于中 小企业的却很少。像田大妈这样的民营企业融资 方式不规范，融资渠道狭窄，求贷无门的案例在 我国经济生活中还相当普遍。
•
民营企业贷款难的主要原因有：国有银行对 民营企业的所有制歧视、银行发放贷款偏好大型 企业的大笔贷款、中小企业资信较差可供抵押的 物品少、财务会计不规范等。因此，要解决民营 企业贷款难问题，从外部条件来看：一是政府出 面组建民营企业担保基金，推进国有银行的观念 转变和机制转换，在立法上对国有银行对民营企 业的贷款比例提出要求。二是建立民营企业募集 股份、发行债券渠道，大力发展柜台交易并加以 规范。三是鼓励成立地区性、社区性和民间性质 的合作金融组织，积极引进外资银行
•
从民营企业自身来看，要积极推进内部管理 水平的提高，规范财会工作，加强内部控制制度 建设；强化产品创新，提高产品的科技含量和知 识含量，着力增强企业无形资产投资，有效阻止 竞争者的介入；提高盈利水平，注重留利，降低 对外部资本的依赖度；改善用人制度，积极引进 管理、技术方面的人才；树立良好的财务形象， 给股东和债权人满意的回报，为进一步融资和降 低资本成本创造条件
第六章 筹资管理
• 资本成本 • 杠杆利益与风险
杠杆原理
•
2. 杠杆利益与风险
基本概念与原理
经营杠杆 财务杠杆 联合杠杆
基本概念与原理
成本习性是指成 本与业务量之间 的依存关系。
固定成本、变动成本和混合成本
边际贡献是销售 收入减去变动成 本后的差额。
边际贡献总额、单位边际贡献和边际贡献率
财务管理中的杠杆原理，是指由于固定成本（包括生产经营方面的固定 成本和财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生比较小的变动时， 利润会产生比较大的变化。这种杠杆作用包括经营杠杆、财务杠杆和联 合杠杆。
• 2004年6月上市时，金融投资者共出售了１ 亿股蒙牛的股票，套现3.925亿港元。2004 年12月，金融投资者再次出售1.68亿股， 以6.06港元的价格套现10.2亿港元。2005 年6月，最后出售2亿股（未计入其帮助金 牛出售的6261万股），套现12亿港元。三 次套现总金额高达26.125亿港元，摩根士 丹利等国际投资机构的投入产出比近550％。
资本成本的计算：个别资本成本
债券成本
Kb
I b (1 T ) B(1 Fb )
式中: K b为债券成本； I b为债券年利息，它等于债券面值与 票面利率的乘积； T 为企业所得税税率； B为债券筹资额； Fb为债券筹资费用率。
ABC公司拟平价发行面值 为1000元，期限为5年， 票面利率为8%的债券 4000张，每年结息一次， 发行费用占发行总价格 的5%，公司所得税率为 33%，则该公司债券的成 本为：
• （3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次 支付的股利为4.19元/股，预期股利的永续增长率 为5％，该股票的贝他系数为1.2，公司不准备发 行新的普通股。 （4）公司所得税税率：40％。
资本成本的计算：加权平均资本成本
K w Wl K l Wb K b W p K p Ws K s We K e
• 值得广大民营企业借鉴的是，蒙牛的上市前中小 企业融资，是其整个资本运作链条中不可或缺的 重要一环。可以说，上市前融得的两笔合计4.77 亿港元的资金，对于蒙牛的实业起飞的助推效果， 甚至要超过上市中小企业融资得到的10亿港元。 可以说，这两笔上市前中小企业融资，使蒙牛后 来的上市中小企业融资水到渠成。而蒙牛模式值 得广大民营企业深思的是，相对弱势的中国民营 企业，在与国际第一流的投资银行合作时，如何 在保持自身独立性与获得投资之间，寻找一个平 衡点。
Q 为基期销售量； △Ｑ 为销售量的变动额。
DEBIT/EBIT / DOL DＱ / Q
EBIT 为息税前利润变动额；
我们用 Q0 代表基期销售量， P 代表单价， V 代表单位变动成本， F 代表固 定成本总额， Q1 代表本期销售量，M 代表边际贡献，则有： 上式中 EBIT Q0 ( P V ) F ， S Q0 P 则 DEBIT (Q1 Q0 )( P V ) ， DS (Q1 Q0 ) P 。 将 EBIT 、 S 、 DEBIT 、 DS 代入基本公式，可得
•
这也正是新蓉新目前面临流动资金困境的主 要原因之一。此外，为了引进设备建一个无菌车 间，田大妈新近花100多万元，购进土地110亩。 近日，田大妈同她的长子、新蓉新董事长陈卫东 为此发愁：如果弄不到800万元贷款，下一步收购 四季豆就没法了 田大妈说，一周前，公司已向工商行提出了 800万元贷款申请，但目前还没有动静。
计算举例 信方公司生产一种小型挖掘机，单价10万元，每台设备变动成本5万元。 公司每月发生固定成本100万元。2007年1月份公司销售量为50台，2月份 为80台。试计算该公司2007年2月份的经营杠杆系数。
2月份息税前利润增长率为100%，销售额增长率为60%，则经营杠杆为1.67。
Q0 ( P V ) 50 (10 5) DOL 1.67 Q0 ( P V ) F 50 (10 5) 100
•
新蓉新最近的流动资金状况的确很成问题。 四、五月份正是蔬菜收购和泡菜出厂的旺季，该 公司这段时间每天从农民手中购进价值70余万元 的大蒜、萝卜等蔬菜，但田大妈坦言，她已经向 农民打了400多万元的‚白条‛。
•
这种状况让田大妈非常苦恼。她能有今天— —据她自己说——全靠她一诺千金。在她看来， ‚白条‛所带来的信誉损失是难以接受的。新蓉 新从零开始做到如今的2亿多，历史上只有工行的 少量贷款，大部分资金是‚向朋友借的‛。也正 是为了维护这种民间信用关系，田大妈近日一气 偿还了‚朋友‛的借款共2000多万元。据说，现 在，新蓉新的民间借款几乎已经偿清。
资本成本的计算：个别资本成本
优先股成本
信方公司发行面值为100元 的优先股10000股，规定 年股利率为面值的10%。， 发行费率为6%，则该优先 股的成本为：
资本成本的计算：个别资本成本
普通股和留存收益成本 1.股利增长模型法 普通股成本：
留存收益成本：
D1表示的是即将 发放的股利，P0 表示的是目前的 股价；
• 机关批准的发行章程规定：发行总量3 0000张， 每张面值1 000元，总面值3000万元，期限5年， 票面利率12%，到期一次还本，利息按年支付，经 估算筹资费率为1%。公司设立时，拟发行优先股 票筹资，总面额1000万元，票面利率13%，预计筹 资费率2%，发行普通股票5000万股，每股面值1元， 总面值5000万元，预计第一年股利率15%，以后每 年增长1%，经估算筹资费率为2%。问华运股份有 限公司筹资1亿元的综合资本成本率是多少?
Kl
I (1 T ) Rl L(1 T ) Rl (1 T ) L(1 Fl ) L(1 Fl ) 1 Fl
式中: K l为长期借款成本； I 为长期借款年利息； T为企业所得税税率； L为长期借款筹资额，即借款本金； Fl为长期借款筹资费率； Rl为长期借款年利率。
杠杆风险举例
信方公司1月份销售量为80台，2月份为50台，其它数据同，这时又 会发生什么呢？
销售量变动率为
50-80 100% 37.5% 80
3 50-3.75 80 100% 50% 3.75 80
息税前利润变动率为
经营杠杆
经营杠杆系数
经营杠杆系数， 是指息税前利润 变动率相当于销 式中： 售量变动率的倍 EBIT 为基期息税前利润； 数。 D
单位息税前利润=单价-单位变动成本-
固定成本 销售量
经营杠杆
杠杆利益举例 信方公司生产一种小型挖掘机，单价10万元，每台设备变动成本5万 元。公司每月发生固定成本100万元。2007年1月份公司销售量为50 台，2月份为80台。信方公司是否利用了经营杠杆？如果是，经营杠 杆体现在哪里？ 销售量增加对单位息税前利润的影响
100 3 万元 50 100 2 月份单位息税前利润 10 5 3.75 万元 80
1 月份单位息税前利润 10 5
销售量增长率为
80-50 100% 60% 50
息税前利润增长率为
3.75 80-3 50 100% 100% 3 50
经营杠杆
资本成本的计算：个别资本成本
C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对 资本成本进行估计。估计资本成本的有关资料如下： （1）公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12 ％，是每年末付息一次的不可赎回债券，当前市价 1051.19元，假设新发行长期债券时采用私募方式，不用 考虑发行成本。 （2）公司现有优先股：面值100元，股息率10％，属 于每年付息的永久性优先股。其当前市价116.79元。如果 新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本。
蒙牛乳业: 550% 摩根士丹利们的"利 润猛牛"
• 摩根、英联、鼎辉是三家国际知名的金融投资 机构。2002年‚幼儿巨人‛蒙牛的超常规发展吸 引了他们的眼球。他们于2002年6月和2003年10月 通过开曼公司向蒙牛做出两轮共6120万美元的投 资，折合港币约4.77亿元，折合持股比例达到 31.1%。蒙牛公司股票于2004年6月10日在香港上 市。
• 资本成本 • 杠杆利益与风险
1. 资本成本
资本成本，也称 为资金成本，是 指公司筹措和使 用资本而付出的 代价。
含义与结构 资本成本的不同角度与作用 资本成本的计算
资Biblioteka Baidu成本的计算：个别资本成本
长期借款资本成本
信方公司向银行举借长期借 款500万元，为期3年，年利 率为8%，每年付息一次，到 期一次还本。筹资费用率为 0.5%，企业的所得税率为 33%，这笔长期借款的资本 成本计算如下：
K w W j K j
j 1
n
Wj
每种资本在资本总额中的比重
案例： 公司融资方案的成本预算
•
王华所在的华运公司现在决定改组成股份有限 公司，设立时拟筹措长期借入资金4000万元，其 中：1000万元拟通过长期借款方式取得，与银行 协商并签订借款合同。合同规定：借款总额1000 万元，使用期限5年，年利率10%，到期一次还本 利息按年支付，经估算，筹资费率为0.5%，企业 所得税率33%。另外3000万元，拟通过发行长期债 券取得。经审批
2. 杠杆利益与风险
基本概念与原理
经营杠杆 财务杠杆 联合杠杆
经营杠杆
注意 由于存在固定生产 成本而造成的息税 前利润变动率大于 产销量变动率的现 象，叫经营杠杆或 营业杠杆。
隐含着一个前提假设： 息税前利润的增加来自于销售额的 增加，而销售额的增加来自于销售 量的增加，其它因素（销售单价、 单位变动成本、固定成本总额等） 均保持不变。
Kl
500 8% (1 33%) 5.39% 500 (1 0.5%)
案例：田大妈借钱难
• 位于成都市近郊新津县，拥有2亿多资产，占 有全国泡菜市场60%份额的新蓉新公司，近年来却 被流动资金的‚失血‛折磨得困苦不堪。企业创 始人，总经理田玉文（人称‚田大妈‛）目前在 由成都市委宣传部、统战部和市工商联联合召开 的一次座谈会上大倒苦水。这位宣称‚除了‘田 玉文’认不到多少字‛的企业家当场发问：‚我 始终弄不懂：像我们这样的企业，一年上税三四 百万，解决了附近十几个县的蔬菜出路，安排了 六七千农民就业，从来没有烂帐，为啥就贷不到 款？！‛。
(Q1 Q0 )( P V ) Q (P V ) F Q0 ( P V ) M M DOL 0 (Q1 Q0 ) P Q0 ( P V ) F M F EBIT Q0 P 基期边际贡献 基期边际贡献 基期边际贡献-固定成本 基期息税前利润
经营杠杆
•
•
据田大妈说，新蓉新现有资产2.63亿元，资 产负债率10%左右。 另据新津县委办公室负责人 介绍，该公司目前已签了3亿多供货合同，在国内 增加了几百个网点，预计年内市场份额能达到80%。 像这样的企业，银行为何惜贷呢？
• [案例点评] 融资渠道和方式有很多，但适用于中 小企业的却很少。像田大妈这样的民营企业融资 方式不规范，融资渠道狭窄，求贷无门的案例在 我国经济生活中还相当普遍。
•
民营企业贷款难的主要原因有：国有银行对 民营企业的所有制歧视、银行发放贷款偏好大型 企业的大笔贷款、中小企业资信较差可供抵押的 物品少、财务会计不规范等。因此，要解决民营 企业贷款难问题，从外部条件来看：一是政府出 面组建民营企业担保基金，推进国有银行的观念 转变和机制转换，在立法上对国有银行对民营企 业的贷款比例提出要求。二是建立民营企业募集 股份、发行债券渠道，大力发展柜台交易并加以 规范。三是鼓励成立地区性、社区性和民间性质 的合作金融组织，积极引进外资银行
•
从民营企业自身来看，要积极推进内部管理 水平的提高，规范财会工作，加强内部控制制度 建设；强化产品创新，提高产品的科技含量和知 识含量，着力增强企业无形资产投资，有效阻止 竞争者的介入；提高盈利水平，注重留利，降低 对外部资本的依赖度；改善用人制度，积极引进 管理、技术方面的人才；树立良好的财务形象， 给股东和债权人满意的回报，为进一步融资和降 低资本成本创造条件
第六章 筹资管理
• 资本成本 • 杠杆利益与风险
杠杆原理
•
2. 杠杆利益与风险
基本概念与原理
经营杠杆 财务杠杆 联合杠杆
基本概念与原理
成本习性是指成 本与业务量之间 的依存关系。
固定成本、变动成本和混合成本
边际贡献是销售 收入减去变动成 本后的差额。
边际贡献总额、单位边际贡献和边际贡献率
财务管理中的杠杆原理，是指由于固定成本（包括生产经营方面的固定 成本和财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生比较小的变动时， 利润会产生比较大的变化。这种杠杆作用包括经营杠杆、财务杠杆和联 合杠杆。
• 2004年6月上市时，金融投资者共出售了１ 亿股蒙牛的股票，套现3.925亿港元。2004 年12月，金融投资者再次出售1.68亿股， 以6.06港元的价格套现10.2亿港元。2005 年6月，最后出售2亿股（未计入其帮助金 牛出售的6261万股），套现12亿港元。三 次套现总金额高达26.125亿港元，摩根士 丹利等国际投资机构的投入产出比近550％。
资本成本的计算：个别资本成本
债券成本
Kb
I b (1 T ) B(1 Fb )
式中: K b为债券成本； I b为债券年利息，它等于债券面值与 票面利率的乘积； T 为企业所得税税率； B为债券筹资额； Fb为债券筹资费用率。
ABC公司拟平价发行面值 为1000元，期限为5年， 票面利率为8%的债券 4000张，每年结息一次， 发行费用占发行总价格 的5%，公司所得税率为 33%，则该公司债券的成 本为：
• （3）公司现有普通股：当前市价50元，最近一次 支付的股利为4.19元/股，预期股利的永续增长率 为5％，该股票的贝他系数为1.2，公司不准备发 行新的普通股。 （4）公司所得税税率：40％。
资本成本的计算：加权平均资本成本
K w Wl K l Wb K b W p K p Ws K s We K e
• 值得广大民营企业借鉴的是，蒙牛的上市前中小 企业融资，是其整个资本运作链条中不可或缺的 重要一环。可以说，上市前融得的两笔合计4.77 亿港元的资金，对于蒙牛的实业起飞的助推效果， 甚至要超过上市中小企业融资得到的10亿港元。 可以说，这两笔上市前中小企业融资，使蒙牛后 来的上市中小企业融资水到渠成。而蒙牛模式值 得广大民营企业深思的是，相对弱势的中国民营 企业，在与国际第一流的投资银行合作时，如何 在保持自身独立性与获得投资之间，寻找一个平 衡点。
Q 为基期销售量； △Ｑ 为销售量的变动额。
DEBIT/EBIT / DOL DＱ / Q
EBIT 为息税前利润变动额；
我们用 Q0 代表基期销售量， P 代表单价， V 代表单位变动成本， F 代表固 定成本总额， Q1 代表本期销售量，M 代表边际贡献，则有： 上式中 EBIT Q0 ( P V ) F ， S Q0 P 则 DEBIT (Q1 Q0 )( P V ) ， DS (Q1 Q0 ) P 。 将 EBIT 、 S 、 DEBIT 、 DS 代入基本公式，可得
•
这也正是新蓉新目前面临流动资金困境的主 要原因之一。此外，为了引进设备建一个无菌车 间，田大妈新近花100多万元，购进土地110亩。 近日，田大妈同她的长子、新蓉新董事长陈卫东 为此发愁：如果弄不到800万元贷款，下一步收购 四季豆就没法了 田大妈说，一周前，公司已向工商行提出了 800万元贷款申请，但目前还没有动静。
计算举例 信方公司生产一种小型挖掘机，单价10万元，每台设备变动成本5万元。 公司每月发生固定成本100万元。2007年1月份公司销售量为50台，2月份 为80台。试计算该公司2007年2月份的经营杠杆系数。
2月份息税前利润增长率为100%，销售额增长率为60%，则经营杠杆为1.67。
Q0 ( P V ) 50 (10 5) DOL 1.67 Q0 ( P V ) F 50 (10 5) 100
•
新蓉新最近的流动资金状况的确很成问题。 四、五月份正是蔬菜收购和泡菜出厂的旺季，该 公司这段时间每天从农民手中购进价值70余万元 的大蒜、萝卜等蔬菜，但田大妈坦言，她已经向 农民打了400多万元的‚白条‛。
•
这种状况让田大妈非常苦恼。她能有今天— —据她自己说——全靠她一诺千金。在她看来， ‚白条‛所带来的信誉损失是难以接受的。新蓉 新从零开始做到如今的2亿多，历史上只有工行的 少量贷款，大部分资金是‚向朋友借的‛。也正 是为了维护这种民间信用关系，田大妈近日一气 偿还了‚朋友‛的借款共2000多万元。据说，现 在，新蓉新的民间借款几乎已经偿清。
资本成本的计算：个别资本成本
优先股成本
信方公司发行面值为100元 的优先股10000股，规定 年股利率为面值的10%。， 发行费率为6%，则该优先 股的成本为：
资本成本的计算：个别资本成本
普通股和留存收益成本 1.股利增长模型法 普通股成本：
留存收益成本：
D1表示的是即将 发放的股利，P0 表示的是目前的 股价；
• 机关批准的发行章程规定：发行总量3 0000张， 每张面值1 000元，总面值3000万元，期限5年， 票面利率12%，到期一次还本，利息按年支付，经 估算筹资费率为1%。公司设立时，拟发行优先股 票筹资，总面额1000万元，票面利率13%，预计筹 资费率2%，发行普通股票5000万股，每股面值1元， 总面值5000万元，预计第一年股利率15%，以后每 年增长1%，经估算筹资费率为2%。问华运股份有 限公司筹资1亿元的综合资本成本率是多少?
Kl
I (1 T ) Rl L(1 T ) Rl (1 T ) L(1 Fl ) L(1 Fl ) 1 Fl
式中: K l为长期借款成本； I 为长期借款年利息； T为企业所得税税率； L为长期借款筹资额，即借款本金； Fl为长期借款筹资费率； Rl为长期借款年利率。
杠杆风险举例
信方公司1月份销售量为80台，2月份为50台，其它数据同，这时又 会发生什么呢？
销售量变动率为
50-80 100% 37.5% 80
3 50-3.75 80 100% 50% 3.75 80
息税前利润变动率为
经营杠杆
经营杠杆系数
经营杠杆系数， 是指息税前利润 变动率相当于销 式中： 售量变动率的倍 EBIT 为基期息税前利润； 数。 D
单位息税前利润=单价-单位变动成本-
固定成本 销售量
经营杠杆
杠杆利益举例 信方公司生产一种小型挖掘机，单价10万元，每台设备变动成本5万 元。公司每月发生固定成本100万元。2007年1月份公司销售量为50 台，2月份为80台。信方公司是否利用了经营杠杆？如果是，经营杠 杆体现在哪里？ 销售量增加对单位息税前利润的影响
100 3 万元 50 100 2 月份单位息税前利润 10 5 3.75 万元 80
1 月份单位息税前利润 10 5
销售量增长率为
80-50 100% 60% 50
息税前利润增长率为
3.75 80-3 50 100% 100% 3 50
经营杠杆
资本成本的计算：个别资本成本
C公司正在研究一项生产能力扩张计划的可行性，需要对 资本成本进行估计。估计资本成本的有关资料如下： （1）公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12 ％，是每年末付息一次的不可赎回债券，当前市价 1051.19元，假设新发行长期债券时采用私募方式，不用 考虑发行成本。 （2）公司现有优先股：面值100元，股息率10％，属 于每年付息的永久性优先股。其当前市价116.79元。如果 新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本。
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• 摩根、英联、鼎辉是三家国际知名的金融投资 机构。2002年‚幼儿巨人‛蒙牛的超常规发展吸 引了他们的眼球。他们于2002年6月和2003年10月 通过开曼公司向蒙牛做出两轮共6120万美元的投 资，折合港币约4.77亿元，折合持股比例达到 31.1%。蒙牛公司股票于2004年6月10日在香港上 市。