证券市场个人投资者过度自信实证研究
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
［ 0］ 补偿成本的前提下能保持盈亏持平 。亦即获得信
有发现， 有的则具有 “ 中国特色” ， 它们对投资者的 行为交互作用， 导致其投资行为常常呈现过度反应 的倾向， 进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡。 江晓东用福建省两个中心城市股市投资者的交易账 户 数 据， 对两个过度自信理论的命题进行了验 证
(
" % &! $，
)(wk.baidu.com
" $， %
" % $，
(
其中， ! 天收益， (
"， # $， % &!
是第 " 个账户第 $ 次买进股票滞后 !
" $， % &!
" % $，
是第 " 个账户在成交日 % 第 $ 次买进股 是第 " 个账户在成交日 % 第 $
票的成交价格，(
次买进股票滞后 ! 天的收盘价。 同理， 卖出股票滞后 ! 天收益表示为：
* ! "+， ， % &! ’
(
" +， % &!
)(
" +， %
" +， %
(
!
"， * % &! +，
是第 " 个账户第 + 次卖出股票滞后 ! 天平
均收益。 对于第 " 个账户样本期间的全部交易， 可以计 算出所有 , 次买进股票滞后 ! 天的平均收益， 及所 有 - 次卖出股票滞后 ! 天的平均收益， 分别为：
， # ! "$ ， % &! ’
和果断， 是否在投资决策时也表现出更为强烈的过 度自信； （( ） 投资者随着年龄的增加， 其社会阅历和 经验会逐渐丰富， 心态趋于稳定， 是否投资决策会表 现得成熟和理性； （)） 通常开户时间越长， 投资者的 投资经验越成熟和丰富， 是过高估计自己的投资能 力和技巧还是趋于理性； （*） 投资者交易频率越高， 是否会从多次成败中汲取更多的投资经验而更加理 性。 所以本文分别按照上述指标将账户流水数据分 为不同子样本： 第一组分类： 男性投资者和女性投资者共 ( 个 子样本。 第二组分类： )’ 岁以下 （ 含 )’ 岁） ， )’ 岁 + *, 岁 （ 含 *, 岁） ， *, 岁 + -’ 岁 （ 含 -’ 岁） ， -’ 岁以上共 * 个子样本。 第三组分类： 开户时间在 (’’! 年 !( 月 )! 日 前、 (’’( 年 ! 月 ! 日到 (’’, 年 !( 月 )! 日共 ( 个子 样本， 也就是开户时间超过 * 年和不超过 * 年两个 子样本。 第四组分类： 高频交易账户和低频交易账户共 ( 个子样本。在这里， 本文把在样本期间卖买次数 达到 )’ 以上的称为高频交易账户， )’ 以下 （ 含 )’ ） 称为低频交易账户。
［ C］ 巧过 度 自 信 造 成 的 。兰 格 和 罗 斯 （ R&/S4’ &/<
T*12 ） 以及米勒 （ %7++4’） 发现那些曾经盈利的投资者 会过高估计其成功经验， 对自己的自信也会过度高
@ @ @ @ @ @ AK
收稿日期： !""ABC"BCC ； 修回日期： !""ABCCB!" 基金项目： 陕西省社会科学基金项目 （ "D?"CAE） 作者简介： 杨青 （ CF#" —） ， 女， 陕西西安人， 西北工业大学教师， 博士生， 从事金融学研究。
［ 0］
二、 数E 据
本文由两部分组成： 账户数据和公共数据。 （ 一） 账户数据 交易账户数据来自某证券公司营业部， 全部为 个人投资者， 即所谓散户。账户数据分为两部分， 一 部分是每一个账户交易的流水数据， 包括每一笔交 易的成交时间、 成交价格、 成交数量、 成交金额、 证券 代码及名称、 资金账号等， 样本期间是 !BB( 年 ( 月 ! 日至 !BB/ 年 (! 月 "( 日； 另一部分是这些账户年 龄、 性别和开户日期。 （ 二） 公共数据 公共数据为沪深两市挂牌交易的所有股票日线 数据， 包括股票代码、 成交量、 成交金额、 当日开盘 价、 收盘价、 最高价、 最低价。 本文对数据做了如下处理： （(） 账户的流水交 易中剔除了非股票交易， 如基金、 国债、 转债和权证 等， 把股票交易作为研究的重点； （!） 剔除样本期内 只买入未卖出或只卖出未买入的账户， 有效账户数 量是 (" .*/ 个， 其有效交易是 ( ."B B/* 条。 （"） 在 样本期间内发生分红送股及配股的股票予以复权处 理， 以保持股票价格前后的可比性。
［ (. ］
。
综上所述， 国内有关过度自信的实证研究相比 国外还处于起步阶段， 还未将投资者的个人特征与 万方数据
现， 以及个体投资者过度自信的指标。由于样本期 间印花税税率有所调整， 各证券公司、 营业部手续费 都不尽相同， 为简化问题， 本文忽略交易成本。 买进股票滞后 ! 天平均收益表示为：
。
库马 （ CD=-2） 认为当股票价值模糊难以估价时， 投 。 国内方面， 李心丹通过实证分析， 认为我国证券 市场投资者存在着诸多的认知偏差， 如过度自信、 政 策依赖性心理、 从众心理、 代表性偏差、 可得性偏差、
［ (! ］ 框架效应等 。这些偏差有的在国外的研究中已
三、 研究方法
（ 一） 理论依据 +,$-% 认为当市场中存在交易成本时， 获得信息 的理性投资者投资的惟一目的就是增加收益， 至少在
0/
： 一方面由于过度自信心理， 投资者的交易过
于频繁， 而频繁的交易反而使得投资者的财富大为 缩水； 另一方面， 交易频繁者的股龄显著小于交易不 频繁者， 这反过来说明股龄小的投资者倾向于过度 自信和过度交易。杨奇志基于 +,$-% 的收入效应假 设和 ;9-9=-% 和 >8&2?$@ 的模型， 对中国股票市场投 资者过度自信和交易量进行了实证研究， 最终得出 了市场收益率确实会影响交易量的结论
［ (" ］
息的投资者的底线是所买股票的后续表现要好于所 卖股票的后续表现， 至少能补偿交易带来的成本。如 果投资者过高估计所获信息的可信度以及自己的投 资能力， 会出现如下情况： 所买股票的后续表现优于 所卖股票的后续表现， 但不足以补偿交易成本， 或所 买股票的后续表现略于所卖股票的后续表现。 当忽略市场中交易成本时， 如果投资者过高估 计所获信息的可信度以及自己的投资能力， 所买股 票的后续表现略于所卖股票的后续表现。 本文遵循 +,$-% 的研究方法， 采用交易滞后 ! 期的收益差值 （ !F,-@ G&’9F92-,$ ’$??F6D@ 2$9D2% ,4::$2F $%94-?， H>;#I ） 作为衡量买J 卖股票的后续平均表
［ )］
;-2<4’’4-%） 也发现大城市 （ 如金融中心） 的基金经理 人显示出更强的过度自信 。史迪文、 索雷和伏金
［ (B ］
克 （ ;9-9=-%，>8&2?$@ -%, A&2<4%< ） 认为市场上过高 的交易量也可以用投资者的过度自信来解释 资者会显示出强烈的过度自信倾向
［ (( ］
, # . "%， &! ’ ， # ! "$ % ， % &! $ ’!
,
* ! "+， ， % &! % + ’!
.
这 样， 我 们 可 以 计 算 出 每 一 个 账 户 的 对于全部样本账户， 在不考虑交易成本时， 如果
"， * % &!
’
四、 实证分析
本文分别计算了全部样本和每组子样本每一次 交易滞后 !’ 天、 *( 天、 .* 天、 !(- 天的平均收益差 值， 并用 $"$$ 软件进行统计分析和检验， 如表 ! 和 表 ( 所示。 表 ! 中， 从显著性区间和 / 值看出， 可以拒绝原 假设接受备择假设， 说明证券市场上个体投资者普 遍存在过度自信倾向。 表 ( 性 别 组 中 男 性 四 期 的 "#$%& 分 别 为 0 ’1 ’’2 ! 、 0 ’1 ’’3 3 、 0 ’1 ’!! ( 、 0 ’1 ’’3 ) ， 女性的分 别为 0 ’1 ’’, ! 、 0 ’1 ’’. , 、 0 ’1 ’’3 ’ 、 0 ’1 ’’, * ， 男 性的 "#$%& 绝对值全部大于女性， 说明男性在证券 投资决策上较女性更倾向过度自信， 这与巴伯和奥 登的研究结果是一致的。
万方数据
［ !］ ［ "］ 涨 。本纳斯 （ #$%&’， ())* ） 和奥登 （ +,$-% ） 通过
过度自信相联系。本文针对我国证券市场个人投资 者的过度自信再次进行了实证研究， 并以个人投资 者的年龄、 性别、 开户时间、 交易频率来判断不同特 征投资者过度自信倾向的差异。
构建经济模型发现， 投资者越自信， 其预期效用越 低
证券市场个人投资者过度自信实证研究
杨@ 青
（ 西北工业大学 管理学院， 陕西 西安@ #C""#! ）
摘@ 要： 采用 G<4&/ 模型对我国证券市场上个人投资者过度自信倾向进行了实证研究， 并进一 步对不同年龄、 性别、 开户时间、 交易频率投资者的过度自信倾向差异进行了研究和对比。结果表 明： 我国证券市场上个人投资者普遍存在过度自信倾向， 且男性较女性更倾向过度自信， 年龄、 开户 时间和交易频率不同也会对投资者的过度自信倾向产生不同程度的影响。 关键词： 证券市场；过度自信；有限理性；认知偏差 中图分类号： HI$"( FC@ @ 文献标识码： J@ @ 文章编号： C"""B!#$C （ !""# ） "!B""AKB"D @ @ 传统金融理论的基础是有效市场假说 （ ?%L ） ， 它由三个逐渐弱化的假设组成， 第一， 假设投资者是 理性的， 价格必然反映所有信息， 投资者从基于信息 的交易中将不会获利； 第二， 即使有些投资者不是完 全理性的， 但由于他们进行的交易随机产生， 交易相 互抵消， 不至于影响资产的价格， 市场依然有效； 第 三， 即使投资者的非完全理性行为并非随机而是具 有相关性， 他们在市场中将遇到理性的套利者， 后者 将消除前者对价格的影响， 市场在这种情况下继续 保持有效。所以， 有效市场假说的一个基本假设就 是 “ 经济人” 做出的决策是理性的， 而且理性是决策 者追求自我利益的必然结果。同时， 理性还能使决 策者在对所有可获得的信息进行系统分析和选择以 后做出最优的决策。 但是自 !" 世纪 I" 年代以来， 许多实证研究和 心理学试验都表明， 在现实中投资者存在着许多认 知偏差， 同时金融市场上也出现了大量的 “ 异象” 无 法用传统金融学理论来解释， 说明投资者并不总是 “ 理性” ， 于是出现了以心理学为基础的基于投资者 “ 有限理性” 的行为金融学。其中， “ 过度自信” （ *B 84’>*/07<4/>4） 作为一种认知偏差源于认知心理学的 研究成果， 它是指人们过度相信自己的判断能力， 高 估了自己成功的概率和私人信息的准确性， 同时低 估了公开信息的准确性。因而 “ 过度自信” 被经济 学家广泛地用来解释各种投资者的行为及金融领域 的现象。大量实证研究表明， 投资者的过度自信心 理在很多国家的投资者中都存在， 被认为是一种最 具有普遍性的行为偏差， 甚至被成为是市场 “ 异象” 背后的一个驱动力。
一、 研究综述
心理学家认为大多数人对自己的能力和所拥有 信息的真实程度很自信。对于在证券市场上投资组 合的决策， 投资者也在一定程度上表现出过度自信。 戴尔・格里芬和阿莫斯・特沃斯基 （ M&+4 N’7007/ &/< JO*5 P84’5Q9 ） 认为当市场前景不明朗时， 那些有专 业知识并受过专门训练的投资者较初学者会表现出 更多的过度自信倾向， 这些非理性投资者的投资业 绩并不理想， 这是因为他们对自己的投资技能和技
。格维
斯和奥登 （ 1$23-4’ -%, +,$-% ） 通过构建一个多元市 场模型来研究投资者投资技能学习过程和认知偏差 如何形成过度自信的过程
［ 5］
。此外， 巴伯 （ #-26$2 ）
和奥登认为男人比女人会显示出更强的过度自信倾 向， 表现为在决策时较女人更为果断， 但净收益更 低
［ *］
。克里斯多福森和沙基斯安 （ 7824’9&::$2’$% -%,
［ .］ ［ /］
。理性投资者通常在交易中正确评估预期收
益。当交易成本很高以致预期收益不能充分补偿 时， 理性投资者会终止交易， 相反， 由于过度自信投 资者对未来预期收益过于乐观， 会继续进行这种高 成本的交易。奥登又发现过度自信的投资者会过高 估计所获得信息的可靠性以及自身对这些信息的处 理能力， 他们在交易时经常会做出错误决策， 使得所 买股票的后续平均表现没有所卖股票后续平均表现 好， 即交易的股票在未来的表现与预期不一致， 预期 效用下降， 并且他发现美国低频交易投资者较高频 交易投资者具有更明显的过度自信倾向
西北大学学报 （ 哲学社会科学版） !""# 年 $ 月， 第 $# 卷第 ! 期， %&’( ， !""# ， )*+( $# ， ,*( ! -*.’/&+ *0 ,*’123451 6/784’5719 （ :27+*5*;29 &/< =*>7&+ =>74/>45 ?<717*/）
【 应用经济学研究】
有发现， 有的则具有 “ 中国特色” ， 它们对投资者的 行为交互作用， 导致其投资行为常常呈现过度反应 的倾向， 进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡。 江晓东用福建省两个中心城市股市投资者的交易账 户 数 据， 对两个过度自信理论的命题进行了验 证
(
" % &! $，
)(wk.baidu.com
" $， %
" % $，
(
其中， ! 天收益， (
"， # $， % &!
是第 " 个账户第 $ 次买进股票滞后 !
" $， % &!
" % $，
是第 " 个账户在成交日 % 第 $ 次买进股 是第 " 个账户在成交日 % 第 $
票的成交价格，(
次买进股票滞后 ! 天的收盘价。 同理， 卖出股票滞后 ! 天收益表示为：
* ! "+， ， % &! ’
(
" +， % &!
)(
" +， %
" +， %
(
!
"， * % &! +，
是第 " 个账户第 + 次卖出股票滞后 ! 天平
均收益。 对于第 " 个账户样本期间的全部交易， 可以计 算出所有 , 次买进股票滞后 ! 天的平均收益， 及所 有 - 次卖出股票滞后 ! 天的平均收益， 分别为：
， # ! "$ ， % &! ’
和果断， 是否在投资决策时也表现出更为强烈的过 度自信； （( ） 投资者随着年龄的增加， 其社会阅历和 经验会逐渐丰富， 心态趋于稳定， 是否投资决策会表 现得成熟和理性； （)） 通常开户时间越长， 投资者的 投资经验越成熟和丰富， 是过高估计自己的投资能 力和技巧还是趋于理性； （*） 投资者交易频率越高， 是否会从多次成败中汲取更多的投资经验而更加理 性。 所以本文分别按照上述指标将账户流水数据分 为不同子样本： 第一组分类： 男性投资者和女性投资者共 ( 个 子样本。 第二组分类： )’ 岁以下 （ 含 )’ 岁） ， )’ 岁 + *, 岁 （ 含 *, 岁） ， *, 岁 + -’ 岁 （ 含 -’ 岁） ， -’ 岁以上共 * 个子样本。 第三组分类： 开户时间在 (’’! 年 !( 月 )! 日 前、 (’’( 年 ! 月 ! 日到 (’’, 年 !( 月 )! 日共 ( 个子 样本， 也就是开户时间超过 * 年和不超过 * 年两个 子样本。 第四组分类： 高频交易账户和低频交易账户共 ( 个子样本。在这里， 本文把在样本期间卖买次数 达到 )’ 以上的称为高频交易账户， )’ 以下 （ 含 )’ ） 称为低频交易账户。
［ C］ 巧过 度 自 信 造 成 的 。兰 格 和 罗 斯 （ R&/S4’ &/<
T*12 ） 以及米勒 （ %7++4’） 发现那些曾经盈利的投资者 会过高估计其成功经验， 对自己的自信也会过度高
@ @ @ @ @ @ AK
收稿日期： !""ABC"BCC ； 修回日期： !""ABCCB!" 基金项目： 陕西省社会科学基金项目 （ "D?"CAE） 作者简介： 杨青 （ CF#" —） ， 女， 陕西西安人， 西北工业大学教师， 博士生， 从事金融学研究。
［ 0］
二、 数E 据
本文由两部分组成： 账户数据和公共数据。 （ 一） 账户数据 交易账户数据来自某证券公司营业部， 全部为 个人投资者， 即所谓散户。账户数据分为两部分， 一 部分是每一个账户交易的流水数据， 包括每一笔交 易的成交时间、 成交价格、 成交数量、 成交金额、 证券 代码及名称、 资金账号等， 样本期间是 !BB( 年 ( 月 ! 日至 !BB/ 年 (! 月 "( 日； 另一部分是这些账户年 龄、 性别和开户日期。 （ 二） 公共数据 公共数据为沪深两市挂牌交易的所有股票日线 数据， 包括股票代码、 成交量、 成交金额、 当日开盘 价、 收盘价、 最高价、 最低价。 本文对数据做了如下处理： （(） 账户的流水交 易中剔除了非股票交易， 如基金、 国债、 转债和权证 等， 把股票交易作为研究的重点； （!） 剔除样本期内 只买入未卖出或只卖出未买入的账户， 有效账户数 量是 (" .*/ 个， 其有效交易是 ( ."B B/* 条。 （"） 在 样本期间内发生分红送股及配股的股票予以复权处 理， 以保持股票价格前后的可比性。
［ (. ］
。
综上所述， 国内有关过度自信的实证研究相比 国外还处于起步阶段， 还未将投资者的个人特征与 万方数据
现， 以及个体投资者过度自信的指标。由于样本期 间印花税税率有所调整， 各证券公司、 营业部手续费 都不尽相同， 为简化问题， 本文忽略交易成本。 买进股票滞后 ! 天平均收益表示为：
。
库马 （ CD=-2） 认为当股票价值模糊难以估价时， 投 。 国内方面， 李心丹通过实证分析， 认为我国证券 市场投资者存在着诸多的认知偏差， 如过度自信、 政 策依赖性心理、 从众心理、 代表性偏差、 可得性偏差、
［ (! ］ 框架效应等 。这些偏差有的在国外的研究中已
三、 研究方法
（ 一） 理论依据 +,$-% 认为当市场中存在交易成本时， 获得信息 的理性投资者投资的惟一目的就是增加收益， 至少在
0/
： 一方面由于过度自信心理， 投资者的交易过
于频繁， 而频繁的交易反而使得投资者的财富大为 缩水； 另一方面， 交易频繁者的股龄显著小于交易不 频繁者， 这反过来说明股龄小的投资者倾向于过度 自信和过度交易。杨奇志基于 +,$-% 的收入效应假 设和 ;9-9=-% 和 >8&2?$@ 的模型， 对中国股票市场投 资者过度自信和交易量进行了实证研究， 最终得出 了市场收益率确实会影响交易量的结论
［ (" ］
息的投资者的底线是所买股票的后续表现要好于所 卖股票的后续表现， 至少能补偿交易带来的成本。如 果投资者过高估计所获信息的可信度以及自己的投 资能力， 会出现如下情况： 所买股票的后续表现优于 所卖股票的后续表现， 但不足以补偿交易成本， 或所 买股票的后续表现略于所卖股票的后续表现。 当忽略市场中交易成本时， 如果投资者过高估 计所获信息的可信度以及自己的投资能力， 所买股 票的后续表现略于所卖股票的后续表现。 本文遵循 +,$-% 的研究方法， 采用交易滞后 ! 期的收益差值 （ !F,-@ G&’9F92-,$ ’$??F6D@ 2$9D2% ,4::$2F $%94-?， H>;#I ） 作为衡量买J 卖股票的后续平均表
［ )］
;-2<4’’4-%） 也发现大城市 （ 如金融中心） 的基金经理 人显示出更强的过度自信 。史迪文、 索雷和伏金
［ (B ］
克 （ ;9-9=-%，>8&2?$@ -%, A&2<4%< ） 认为市场上过高 的交易量也可以用投资者的过度自信来解释 资者会显示出强烈的过度自信倾向
［ (( ］
, # . "%， &! ’ ， # ! "$ % ， % &! $ ’!
,
* ! "+， ， % &! % + ’!
.
这 样， 我 们 可 以 计 算 出 每 一 个 账 户 的 对于全部样本账户， 在不考虑交易成本时， 如果
"， * % &!
’
四、 实证分析
本文分别计算了全部样本和每组子样本每一次 交易滞后 !’ 天、 *( 天、 .* 天、 !(- 天的平均收益差 值， 并用 $"$$ 软件进行统计分析和检验， 如表 ! 和 表 ( 所示。 表 ! 中， 从显著性区间和 / 值看出， 可以拒绝原 假设接受备择假设， 说明证券市场上个体投资者普 遍存在过度自信倾向。 表 ( 性 别 组 中 男 性 四 期 的 "#$%& 分 别 为 0 ’1 ’’2 ! 、 0 ’1 ’’3 3 、 0 ’1 ’!! ( 、 0 ’1 ’’3 ) ， 女性的分 别为 0 ’1 ’’, ! 、 0 ’1 ’’. , 、 0 ’1 ’’3 ’ 、 0 ’1 ’’, * ， 男 性的 "#$%& 绝对值全部大于女性， 说明男性在证券 投资决策上较女性更倾向过度自信， 这与巴伯和奥 登的研究结果是一致的。
万方数据
［ !］ ［ "］ 涨 。本纳斯 （ #$%&’， ())* ） 和奥登 （ +,$-% ） 通过
过度自信相联系。本文针对我国证券市场个人投资 者的过度自信再次进行了实证研究， 并以个人投资 者的年龄、 性别、 开户时间、 交易频率来判断不同特 征投资者过度自信倾向的差异。
构建经济模型发现， 投资者越自信， 其预期效用越 低
证券市场个人投资者过度自信实证研究
杨@ 青
（ 西北工业大学 管理学院， 陕西 西安@ #C""#! ）
摘@ 要： 采用 G<4&/ 模型对我国证券市场上个人投资者过度自信倾向进行了实证研究， 并进一 步对不同年龄、 性别、 开户时间、 交易频率投资者的过度自信倾向差异进行了研究和对比。结果表 明： 我国证券市场上个人投资者普遍存在过度自信倾向， 且男性较女性更倾向过度自信， 年龄、 开户 时间和交易频率不同也会对投资者的过度自信倾向产生不同程度的影响。 关键词： 证券市场；过度自信；有限理性；认知偏差 中图分类号： HI$"( FC@ @ 文献标识码： J@ @ 文章编号： C"""B!#$C （ !""# ） "!B""AKB"D @ @ 传统金融理论的基础是有效市场假说 （ ?%L ） ， 它由三个逐渐弱化的假设组成， 第一， 假设投资者是 理性的， 价格必然反映所有信息， 投资者从基于信息 的交易中将不会获利； 第二， 即使有些投资者不是完 全理性的， 但由于他们进行的交易随机产生， 交易相 互抵消， 不至于影响资产的价格， 市场依然有效； 第 三， 即使投资者的非完全理性行为并非随机而是具 有相关性， 他们在市场中将遇到理性的套利者， 后者 将消除前者对价格的影响， 市场在这种情况下继续 保持有效。所以， 有效市场假说的一个基本假设就 是 “ 经济人” 做出的决策是理性的， 而且理性是决策 者追求自我利益的必然结果。同时， 理性还能使决 策者在对所有可获得的信息进行系统分析和选择以 后做出最优的决策。 但是自 !" 世纪 I" 年代以来， 许多实证研究和 心理学试验都表明， 在现实中投资者存在着许多认 知偏差， 同时金融市场上也出现了大量的 “ 异象” 无 法用传统金融学理论来解释， 说明投资者并不总是 “ 理性” ， 于是出现了以心理学为基础的基于投资者 “ 有限理性” 的行为金融学。其中， “ 过度自信” （ *B 84’>*/07<4/>4） 作为一种认知偏差源于认知心理学的 研究成果， 它是指人们过度相信自己的判断能力， 高 估了自己成功的概率和私人信息的准确性， 同时低 估了公开信息的准确性。因而 “ 过度自信” 被经济 学家广泛地用来解释各种投资者的行为及金融领域 的现象。大量实证研究表明， 投资者的过度自信心 理在很多国家的投资者中都存在， 被认为是一种最 具有普遍性的行为偏差， 甚至被成为是市场 “ 异象” 背后的一个驱动力。
一、 研究综述
心理学家认为大多数人对自己的能力和所拥有 信息的真实程度很自信。对于在证券市场上投资组 合的决策， 投资者也在一定程度上表现出过度自信。 戴尔・格里芬和阿莫斯・特沃斯基 （ M&+4 N’7007/ &/< JO*5 P84’5Q9 ） 认为当市场前景不明朗时， 那些有专 业知识并受过专门训练的投资者较初学者会表现出 更多的过度自信倾向， 这些非理性投资者的投资业 绩并不理想， 这是因为他们对自己的投资技能和技
。格维
斯和奥登 （ 1$23-4’ -%, +,$-% ） 通过构建一个多元市 场模型来研究投资者投资技能学习过程和认知偏差 如何形成过度自信的过程
［ 5］
。此外， 巴伯 （ #-26$2 ）
和奥登认为男人比女人会显示出更强的过度自信倾 向， 表现为在决策时较女人更为果断， 但净收益更 低
［ *］
。克里斯多福森和沙基斯安 （ 7824’9&::$2’$% -%,
［ .］ ［ /］
。理性投资者通常在交易中正确评估预期收
益。当交易成本很高以致预期收益不能充分补偿 时， 理性投资者会终止交易， 相反， 由于过度自信投 资者对未来预期收益过于乐观， 会继续进行这种高 成本的交易。奥登又发现过度自信的投资者会过高 估计所获得信息的可靠性以及自身对这些信息的处 理能力， 他们在交易时经常会做出错误决策， 使得所 买股票的后续平均表现没有所卖股票后续平均表现 好， 即交易的股票在未来的表现与预期不一致， 预期 效用下降， 并且他发现美国低频交易投资者较高频 交易投资者具有更明显的过度自信倾向
西北大学学报 （ 哲学社会科学版） !""# 年 $ 月， 第 $# 卷第 ! 期， %&’( ， !""# ， )*+( $# ， ,*( ! -*.’/&+ *0 ,*’123451 6/784’5719 （ :27+*5*;29 &/< =*>7&+ =>74/>45 ?<717*/）
【 应用经济学研究】