金融市场改革创新与金融宏观调控

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2005年第3期（总第343期）

No.3, 2005General No. 343

南 方 金 融South China Finance

一、金融市场与金融调控的关系

（一）金融市场是金融调控的操作平台。

在市场经济发达的国家，金融市场也比较成熟，中央银行以金融市场为操作平台实施货币政策，积累了丰富的经验。以美国为例，公开市场操作是其实施货币政策的主要工具，而公开市场操作的平台，就是由近40家一级交易商组成的公开市场，这是美国

金融市场的核心部分。在这些一级交易商身后，则是成千上万家银行和其他金融机构，它们的交易关系，形成了一个广泛的金融市场。通过这个操作平台，美联储的货币政策意图迅速传导到整个经济领域。

随着我国市场经济体制的建立和完善，金融调控也逐渐从主要依靠行政手段向主要依靠市场型工具转变。金融市场作为金融调控操作平台的重要作用也日益显现出来。

1997年后，中央银行取消了对商业银行贷款规模的控制，利率也逐步市场化，货币政策更多地通过公开市场业务来操作。最近几年，人民银行通过公开市场操作，发行央行票据，买卖国债（包括现券买卖和回购），对冲了被动增加外汇储备所吐出的基础货币，有效地控制了货币供应量的过度增长。在这种情况下， 没有金融市场这个操作平台，中央银行公开市场操作就无法开展。

金融市场改革创新与金融宏观调控

沈炳熙

（中国人民银行，北京，100032）

摘要：宏观调控是实现经济快速健康持续发展的重要保证。金融宏观调控作为宏观调控体系重要的组成部分，正在发挥越来越大的作用。而要提高金融调控的效果，必须建设好金融市场，积极推进金融市场的改革开放。本文从金融市场与金融调控关系的研究入手，试图找出我国金融市场尚不适应金融调控之处，提出改革的措施，使我国金融市场在不断的改革创新中，为金融调控的顺利实施提供更好的条件。

关键词：金融市场；宏观调控；金融改革；金融创新

中图分类号： F 832.5 文献标识码： B 文章编号：1007－9041－2005(03)－0009－03

金融市场不仅仅是央行公开市场业务的操作平台，也是央行另外一些调控手段的操作平台。例如，再贴现的操作平台是金融市场中的票据市场，没有发达的票据市场，再贴现率的调整就变得毫无意义。

（二）金融市场是货币政策的传导媒介。

不管货币政策是通过利率（再贴现率）或存款准备金率的调整，还是通过公开市场操作，它首先影响的是货币市场的交

易规模和交易价格。货币市场行情的变化，直接影响到商业银行超额准备的多寡，即商业头寸的松紧，进而影响到商业银行信贷的数量。这是金融市场传导货币政策的第一层次。货币市场的行情，还会影响债券市场的行情。中央银行在公开市场上的操作，直接影响到其用作交易工具的那些债券、票据的价格，这是传导的一个方面。在正常情况下，债券市场价格的变化，必然引起股票市场行情的反向变化，这是金融市场传导货币政策的第二层次，即通过货币市场向资本市场的传导。在市场经济发达的经济体里，货币市场行情影响商业银行信贷，会影响企业短期资金的供应，进而影响企业当期的生产经营规模；货币市场变动引起资本市场的变化，会影响企业长期资金的多寡，进而影响未来经济的走势。与此同时，金融市场的变化还会改变人们对未来经济的预期，影响其投资的数量和方向。

金融市场在传导货币政策方面作用的大小，与金

收稿日期：2005－02－16

作者简介：沈炳熙（1952

－），男，浙江人，经济学博士，研究员，供职于中国人民银行总行。

《南方金融》2005年第3期理论研究

融市场的广度、深度和它各部分之间的联通程度成正比。如果金融市场的广度足够大、深度足够深、联通程度足够高，货币政策的操作就有足够的空间，货币政策的信号就能较快地从中央银行传导到商业银行，从商业银行传导到其他金融机构，再传导到工商企业和全社会。否则，货币政策的传导就会遇到问题，或比较慢，或中途受阻，或产生扭曲。在极端情况下，金融调控只好重新采用行政手段。

（三）金融市场有助于宏观调控的平稳进行。

宏观调控总是在经济出现某种不太正常的运行状态时进行的，宏观调控在扭转经济过热的同时，不可避免地会造成经济的某种损失。如何使这种损失降到最低限度，是宏观调控时必须注意的问题。我们强调软着陆，特别是不让宏观调控引起经济的剧烈动荡，就是为了实现这个目标。

要实现经济软着陆，除了必须很好把握调控的力度，还必须注意更多地运用市场型的调控手段，尽量少用行政手段。

金融市场的特点决定了它有助于宏观调控的平稳进行。首先，金融市场更适合于市场型的调控工具，而市场型调控工具对经济的影响要比行政手段柔和。例如，同样是为限制某些过热行业而出台调控措施，提高贷款利率与停止向这些行发放贷款的效果就很不一样。其次，通过金融市场调控与直接控制金融机构信贷投向、信贷规模等行政性措施相比，有更多的周旋余地，能更好防止行政措施不可避免的强制性，减少对金融运行的冲击力。

去年下半年来，我国金融市场在减轻宏观调控震荡方面发挥了很好的作用。中央银行在利用金融市场进行对冲操作方面积累了丰富的经验。实践证明，金融市场的容量越大、交易方式和交易品种越多，对冲措施就越容易采取，对经济运行产生的震荡也就越轻。

二、我国金融市场发展中存在的问题

(一)资本市场的容量还不够大。

资本市场是企业直接融资的场所，也是货币政策影响经济生活的最后一个媒介。资本市场规模的大小，反映了企业和金融市场联系的广度，决定了货币政策通过金融市场影响经济生活的深度。目前我国资本市场的发展还很有限，通过资本市场融资仅占企业融资的10％左右，其余主要是银行贷款。这样，货币政策通过金融市场这个媒介影响企业、进而影响经济生活的程度就相当浅。由于货币政策主要通过银行体系影响社会经济生活，银行体系本身的状况就对调控的效果起重要作用。当金融调控采取力度较大的措施，特别是采取较强的紧缩措施时，银行必然要做出相应的强烈反应，此时，企业一方面只能被动地接受银行减少贷款甚至停止贷款的行为，另一方面又不能从金融市场上增加资金的融入，必然产生较强的震动。

(二)金融市场的结构还不太合理。

这表现在：一是货币市场和资本市场很不协调，总体上说，货币市场的资金比较充裕，资本市场的资金比较紧张，但缺乏一种相互联通的渠道和机制，使货币市场的资金能合规地进入资本市场。二是资本市场中股票市场和债券市场的结构很不合理，特别是企业债券市场发展过于滞后。在成熟市场经济国家，股票和企业债券是企业直接融资的主要形式，其中发行企业债券融资的数量远远超过股票融资的数量。但在我国，企业债券根本无法与股票的融资量相比。此外，我国债券市场服务于股票市场，缺乏独立性，债券价格围绕股票价格同向变动，严重妨碍了货币政策的传导。当经济过热、必须采取紧缩性货币政策措施时，债券收益率上升，并不能引导股票市场资金外流，相反，为维持股市高位，一些证券公司不惜成本，以很低的价格售出（或回购）债券去融资。三是场外市场和交易所市场还未能依其内在规律各有特色地发展。场外市场和交易所市场的协调发展，对于活跃二级市场，从而促进一级市场具有重要作用。这两个市场的协调发展，不是人为地增加这个市场的交易量、减少另一市场的交易量，而是某一金融工具的交易适合何种组织方式，就采用何种组织形式，使每一个市场都健康发展。否则，为了把某一种金融工具的交易人为地安排在一个并不适合其顺利进行的市场内，必然造成交易制度的扭曲，并潜伏很大的市场风险。目前国债的回购交易就存在这个问题。

（三）金融市场的开放程度还不高，行政性限制比较多。

金融市场容量不大，很大程度上是因为金融市场上的管制太多。由于许多人为的限制，使得大量资金无法进入资本市场。当然，由于我国金融体系尚不健全，特别是现阶段还实行分业经营政策，有些限制还是必要的。但是，从发展趋势看，这些限制应当逐步消除。而有些限制，即使在目前的情况下，也应当取消。例如，对于商业银行在金融市场上经营活动的种种限制，从目前看，很多是不适合新情况新形势的。修改后的商业银行法也为取消这些限制留下了一个口子。在这种情况下，需要有关监管部门从长远战略出发，审时度势，为商业银行开拓在金融市场的业务活动打开通道。对商业银行通过设立基金管理机构从事基金业务的要求，就应当以这种态度来对待。

放松管制对于我国金融市场的创新也十分重要。金融市场是一个风险较大的市场，它客观上要求不断

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