基于优序融资理论的我国上市企业资本结构分析

基于优序融资理论的我国上市企业资本结构分析

优序融资理论认为企业的融资顺序为:先内部融资，然后发行债券，最后发行股票，这一先后顺序在西方发达国家的企业融资结构中都得到了证实，然而该理论却与我国上市公司的实际融资情况相反，我国企业更偏向于股权融资，本文对我国企业融资结构的特点形成的原因进行了分析，并提出了完善我国企业融资结构的一些建议。

标签：资本结构上市公司优序融资

0 引言

资本结构（Capital Structure）又称融资结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系。资本结构是企业筹资的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资时继续保持。所以如何确定最优资本结构，是财务管理和实践中人们十分关注的问题。从20世纪50年代以来，资本结构理论不断发展丰富，对企业的融资行为产生了重大影响。

1 以信息经济学为基础的优序融资理论

20世纪60年代初，唐纳森（Townsend）根据对企业如何建立资本结构的调查，提出了基于经验的融资优序理论，即企业融资的选择顺序是：留存收益、债券、普通股。随后经济学家梅耶斯（Mayers，1984）采用了唐纳森提出的“优序融资”的概念而提出了新优序融资理论该理论认为企业的融资顺序为：先内部融资，然后发行债券，最后发行股票。随后，在与迈基里夫共同合著的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立的梅耶斯——迈基里夫模型，系统地论证了这一观点。这一“先后顺序”在美国1965-1982 年企业融资结构中得到了证实，这一时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%，发行债券占23%，发行股票占2.7%。纳拉亚南（Narayanan，1978）用一种略为不同的方法得出了与梅耶斯——迈基里夫模型类似的结论，不同的是梅耶斯等人认为信息不对称不仅存在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以梅耶斯等更为关心企业在资本市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而纳拉亚南则只考虑新投资机会的信息不对称现象，并认为其模型将无论对没有现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。

2 我国企业融资结构的特点

国内学者对我国企业资本结构理论的研究起步较晚，且较分散，系统性不强，但一些学者通过对我国上市公司的融资结构研究发现，我国企业的融资偏好有不同于西方发达国家的特点。具体来说有以下几点：

2.1 偏好外源融资

在对未分配利润大于零的上市公司中研究发现，1995-2000年间的融资结构为：外源融资的的平均比例是85.08%，是上市公司的主要资金来源，内源融资在融资结构中的比例是相当低的，平均比例仅为14.95%。而那些未分配利润小于零的上市公司，几乎完全依赖外源融资。但在西方国家，企业重要的资金来源一般是保留盈余。

2.2 外部融资中偏好股权融资

在上市公司资本结构中，公司债券的比重非常小，1995-2000年间权益融资的比例一直维持在较高的水平，平均在50%左右，债务融资也占很大比重，但主要是银行贷款。

2.3 上市公司较容易从股票市场获得资金

在我国企业最为偏好的股权融资中，由于股市长期处于供不应求的状态中，融资方处于相对有利的地位，加上信息披露制度，市场交易制度等不健全，融资方往往能很容易的筹集资金，这样就导致资金在使用上不被重视，从而导致资金的回报率极低。

3 形成上市公司融资结构特点的原因

3.1 资金成本

资金成本是企业融资行为的最根本决定因素，债务融资的资金成本为：在预定的期限内支付利息，到期必须偿还本金，而股权融资的主要成本是目前的股息支付和投资者未来的股息增长。由于股票市场的发展时间较短，股价大部分时间处于被高估的状态，从而导致证券市场市盈率处于较高水平，而与之相比的公司派息水平则变得微不足道，而且不派息的上市公司占大多数，要分派股息也大多是送股，转赠，真正能连续分红并超过存款利率水平的上市公司几乎没有。同时对于中国的投资者来说，他们更侧重于投机，也即从股价波动中获得资本利得。因而投资者也喜欢以股本扩张进行分配的公司。而且配股融资具有软约束的特点，不同于债券融资有还本付息的压力，所以企业往往将股票融资看作是资金成本最低的融资方式。

3.2 融资工具的缺乏

广义完整的资本市场体系包括长期借贷市场，债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式去优化融资结构，但从我国的实际可以看到，我国的资本市场发展起步较晚，且存在结构性失衡现象。一方面在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业的债券市场却没有得到相应的发展。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，长期贷款的风险又比较大，从而使得我国商业银行并不倾向于长期借款。这两个因素导致我国上市公司债券融资的渠道不通畅。

3.3 对管理者的监督

融资方式的选择，对公司的治理结构具有重要的影响，投资者通过持有股份，可对企业管理者的经营决策产生一定的影响，而在我国的证券市场上，05年股权分置改革前，由于国家股控制了股权的大部分，并且不能在市场上流通，因此削弱了证券市场敌意并购和对代理权的争夺，从而减弱了对管理者的监督作用。与之相反，发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较为严格，对资金投向的约束具有较强的刚性，在这种情况下，上市公司当然更愿意通过配股来募集资金。

4 优化我国上市公司融资结构的途径

4.1 完善现代企业制度，扩大内源融资比例

企业融资结构是企业各利益关系人相互博弈的结果，尤其是公司经理与股东的博弈。现代企业制度的建立，从根本上完善了公司的治理结构，股东对企业拥有强大的控制权，经理人行为将受到严格的约束，能够保证企业经理人在追求自身利益最大化的同时实现股东利益的最大化。从而充分发挥内源融资的优势。具体操作上可以通过股权分置改革适当减持国有股，降低国有股在企业中的持股比例；引进机构投资者，扩大机构投资者的投资规模；改变国有股東对企业控制的虚置以及公众股东的“搭便车”的状况，提高公司法人治理效率。

4.2 构建有效的中国资本市场

目前，我国上市公司在资本市场上融资结构失衡，直接加大了企业融资成本和难度。因无法进行债权融资，股权融资就成为大多数企业直接融资的唯一选择。

第一，大力发展公司债券市场。股票和债权是证券市场的两条腿，在成熟资本市场，公司债券融资额通常是股票市场的3～10倍。我国债券市场由于流通性差，市场缺乏统一性和有效风险规避机制和债券利率没有市场化等原因，使得企业债券市场严重滞后，没有能和股票市场获得同步发展。从市场结构看，债券市场和股票市场无论在规模上，还是在品种上都不成比例。因此，我国债券市场发展潜力很大，尤其是公司债券。公司债券是资本市场的主体性证券品种，也是资本市场发挥其功能的主要证券载体，从这个意义上说，缺乏公司债券的资本市场只是一个不完整的市场。发展公司债券市场己成为推进中国资本市场建设的主要内容，同时应力求通过大力发展企业债券市场促进上市公司资本结构的改善。具体措施上可以扩大可转债的规模，适当调整企业债券融资的标准，放宽发行企业债的主体范围，允许大量的民营企业发行债券，在企业债市场的外部环境建设中，加紧权威性债券评级机构的设置，引入保险机制，提高企业债的安全性。从而吸引更多企业债的机构投资者，提高企业债的流动性。只有在企业债券市场发展规范的前提下，企业债券融资才能有大幅增长。

第二，建立证券市场强有力的退市机制。由于我国证券市场还不是真正的市