社保基金入市的风险管理——基于Var模型的

2012年11月刊

改革与开放

社保基金入市的风险管理

——

—基于Var模型的探讨

石翔麦晓华于佩

（中央财经大学保险学院）

摘要：本文在Var模型的框架下，用实证的方式对社会保障基金进入资本市场的风险进行了衡量，在对社保基金的分析中，选取持仓市值前十位的重仓股，计算出社保基金的Var，并与上证综合指数作对比。我国社会保障基金是中央政府集中的社会保障资金，是国家重要的战略储备，主要用于弥补我国人口老龄化高峰时期的社会保障需要。因此，正确衡量社保基金在入市中的风险，对我国社会保障的安全性将起到重要作用。

关键词：VAR模型社保基金风险管理

一、引言

我国社会保障基金是中央政府集中的社会保障资金，是国家重要的战略储备，主要用于弥补我国人口老龄化高峰时期的社会保障需要。全国社保基金来源于中央财政预算拨款、国有股减持或转持划入资金、发行各类彩票划拨的一部分资金、投资收益等。按照预期的负债结构，全国社会保障基金将在15至20年后才发生支出，其负债期限较长，适应这种资产负债特性，社保基金会确立了股票长期投资的理念。

根据全国社保基金理事会理事长戴相龙的最新表态，目前社保基金管理规模已达8500亿元，到2015年有望达到1.5万亿元。按照目前的投资比例，社保基金有45%投资于固定收益产品，约30%进行权益类投资，还有25%进行股权投资、PE投资。如果按照30%的最高限额计算，到今年年底社保基金入市规模或将达到3000亿元左右。据Wind资讯对已公布的上市公司三季报统计显示，全国社保基金组合共现身63只个股前十大流通股东

二、社会保障基金的风险与管理控制方法

社保基金进入资本市场将会面临高收益和高风险的形式。投资风险分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统风险是政治、经济与社会大环境中的某些因素造成的,它影响着企业的运营和生存,并通过资本市场对社会保障基金的投资与运营产生深刻的影响,通常可分为:一利率风险。二汇率风险。三通货膨胀风险。四政治风险。五法律风险。然后是非系统性风险。社保基金投资的非系统风险指由于社保基金系统内部的原因所产生的投资风险,可分为:一操作风险。二信用风险。三流动性风险。

我国的资本市场是一个新兴市场,上市公司治理方面的问题较为突出,股权分置、信息披露不透明、法规不健全等制度性的缺陷都使社保基金的投资风险成为关注的主要问题。要实现社保基金的保值和增值,关键还在于将风险控制在合理的范围内。对于微观层次的社保基金投资风险管理而言,其管理的对象主要是基金管理公司面临的非系统性风险。在管理理论和技术方法上一般注重于对资产风险因素的数量分析,并采用风险分散、风险转移和加强内部控制等技术手段加强管理,其风险管理的理论基础是马可维兹的资产组合理论、夏普等人的资本资产定价模型以及VAR模型等。

风险价值（VaR），资产组合在持有期间内在给定的置信区间内由于市场价格变动所导致的最大预期损失的数值。由此衍生出来的“风险价值”方法是风险管理中应用广泛、研究活跃的风险定量分析方法之一。

风险价值方法将采用以下步骤：1、界定影响资产组合价值的市场因素变量，例如：利率、汇率、商品价格。2、确定这些变量的分布或随机过程，例如：正态分布。3、将资产组合的市场价值表达成这些变量及其相关系数的函数。4、选择某种方法来预测这些市场因素的变化，通过函数得到资产组合的市场价值的改变量——

—即风险价值。

由上述定义出发，要确定一个金融机构或资产组合的VAR值或建立VAR的模型，必须首先确定以下三个系数：一是持有期间的长短；二是置信区间的大小；三是观察期间。

1、持有期。持有期△t，即确定计算在哪一段时间内的持有资产的最大损失值。持有期的选择应依据所持有资产的特点来确定比如对于一些流动性很强的交易头寸往往需以每日为周期计算风险收益和VaR值，如G30小组在1993年的衍生产品的实践和规则中就建议对场外OTC衍生工具以每日为周期计算其VaR，而对一些期限较长的头寸如养老基金和其他投资基金则可以以每月为周期。

从银行总体的风险管理看持有期长短的选择取决于资产组合调整的频度及进行相应头寸清算的可能速率。巴塞尔委员会要求银行以两周即10个营业日为持有期限。

2、置信水平α。一般来说对置信区间的选择在一定程度上反映了金融机构对风险的不同偏好。选择较大的置信水平意味着其对风险比较厌恶，希望能得到把握性较大的预测结果。根据各自的风险偏好不同，选择的置信区间也各不相同。比如J.P.Morgan与美洲银行选择95％，花旗银行选择95.4％。作为金融监管部门的巴塞尔委员会则要求采用99％的置信区间，这与其稳健的风格是一致的。

3、第三个系数是观察期间。观察期间是对给定持有期限的回报的波动性和关联性考察的整体时间长度，是整个数据选取的时间范围，又称数据窗口。例如选择对某资产组合在未来6个月，或是1年的观察期间内，考察其每周回报率的波动性。这种选择要在历史数据的可能性和市场发生结构性变化的危险之间进行权衡。历史数据越长越好，但是时间越长，收购兼并等市场结构性变化的可能性越大，历史数据因而越难以反映现实和未来的情况。巴塞尔银行监管委员会目前要求的观察期间为1年。

综上所述，VaR实质是在一定置信水平下经过某段持有期资产价值损失的单边临界值，在实际应用时它体现为作为临界点的

金额数目。

三、社保基金股票投资组合的实证分析（一）样本的选择

在众多国内关于社保基金投资组合的Var 模型的实证分析中，大多选取持股数前十位的重仓股，计算出社保基金的，并与上证综合指数作对比。从而，判断社保基金的风险控制能力。本文认为采用社保基金持有市值前十的重仓股更为合理，因此本文选择

2011年第二、三季度社保基金市值前十大重仓股。考察期为2011

年4月1日至2011年9月30日。依次用x1,x2,...,x10表示,本文中我们只考虑这十只股票组成的社保基金投资组合的具体表现。对于市场证券组合,我们选择上证综合指数。另外,我们以每只股票收盘价的每日对数收益率为基本数据,上证综合指数的日对数收益率由每日的收盘指数计算所得。

(二)置信水平的确定

置信水平又叫置信度,它是指根据某种概率测算结果的可以相信程度。对于不同的风险规避要求,置信水平的选择是不同的,风险规避要求越高,可能损失程度就越大。本文中我们选择95%与

99%两种置信度,以便进行比较分析。

(三)相关数值的计算1、收益率的计算

计算股票日收益率ri=1n(pi,t /pi,t-1),此处利用每日的对数收益率来近似实际的收益率,其中pi,t 和pi,t-1分别表示股票在第t 日和t-1日的股票价格。

2、协方差矩阵的计算

根据有关计算公式,通过Stata 软件中的计算函数,我们可以求得社保基金十支重仓股票的每日对数收益率的协方差矩阵

。

3、股票权重的计算

股票权重以2011年9月30日的收盘价为基准,根据社保基金持股数和收盘价来计算其市值,从而得出股票投资权重

。

4、社保基金投资组合与大盘指数风险度量值的计算

我们首先假设投资组合的总价值为1,则计算VAR 可以转化为在给定的置信水平1-α下,计算t 日(本文采用1日和10日)内的投资损失不超过投资总额的百分比。根据相关计算公式,利用

stata 软件的函数功能我们可以计算出社保基金投资组合和上证综

合指数的三种风险度量值即方差、系数和VAR

。

通过分析上表我们可以分析出以下几点：

1、该计算结果的现实意义在于,我们对社保基金投资组合的

可能损失值有一个定性的认识,即在2011年9月30日的下一个

24小时内,我们有95%的把握认为持有社保基金该投资组合的损

失值不会超过投资总额的0.021477,也有99%的把握认为遭受损失的最大限度为投资总额的0.030328;在未来10天的持有期内,我们有95%的把握认为损失值不会超过投资总额的

0.067916,有99%的把握认为损失值不会超过投资总额的0.095906。

2、社保基金投资组合的三种风险度量值均高于上证综合指

数,说明社保基金投资组合的风险程度相对市场平均水平而言偏高,从而可以看出在此时间段内社保基金投资组合风险控制能力较差。

四、Ｖａｒ风险衡量下的社保基金应对措施

社保基金在投资过程中一旦识别和测度出其所面临的风险,就应该采取一系列的措施尽可能减少这种偏差,基本的方法包括金融衍生工具的运用及通过投资组合来控制风险等。

(一)金融衍生工具的运用与社保基金风险管理

将不同执行价格的看涨期权与看跌期权进行组合会得到无数种期权类型。其中,被称为范围期权的期权策略与我们的讨论紧密相关。所谓范围期权是指,在某投资时间内,投资收益水平不断增加或减少或被确定在某一上下限范围内。利用这一结构主要想达到以下两个目标:通过购买投资收益范围期权,使投资者的现金流或投资收益维持在某一水平上;投资者根据自己对投资收益的预期,将其能承受的投资风险水平固定在某一水平。

(二)社保基金投资组合模式设计

Markowitz 于1952年提出均值-方差组合模型,通过个别资产

收益率的均值和方差找出投资组合的有效边界。根据Markowitz 的投资理论,理性的投资行为应具有非满足性和风险回避性两个特征。投资者根据这两个特征进行证券投资组合优化。根据证券投资组合的收益率和风险的表达式,证券投资组合的收益率和风险都是由证券投资比例所决定,因此投资者进行证券投资组合优化的关键是选择投资比例。

作者简介：石翔

中央财经大学保险学院2011级保险硕士

麦晓华、于佩中央财经大学保险学院2011级保险硕士

经济

经济看点