哈特和他的不完全合约理论

哈特的不完全合约理论与“现代股份公司之谜”

郑志刚

盘古智库学术委员、中国人民大学金融学教授

“股份有限责任公司”被经济学家巴特勒理解为“近代人类历史中一项最重要的发明”，这是因为在过去的250年中人类财富“几乎是垂直上升的增长”（德龙、麦德勋）是与股份有限公司的出现联系在一起的。巴特勒强调，“如果没有它，连蒸汽机、店里技术发明的重要性也得大打折扣”。而马克思则指出“如果仅仅依靠资本积累去修建铁路，恐怕到今天世界上仍然没有；但依靠资本积聚，很快便实现了”。

对于人类历史上“伟大发明”的股份有限责任公司，以往学者从风险分担，以及借助股份有限责任公司实现的资本社会化与经理人职业化的专业化分工带来的效率提升来解释现代股份公司的出现。但上述视角始终不能解释为什么外部分散投资者愿意把自有资金交给陌生的经理人来打理？更可况Berle and Means（1932）明白无误地指出，由于外部分散股东将面临职业经理人挥霍的公司治理问题，将使股东蒙受巨大损失，不仅“对过去三个世纪赖以生存的经济秩序构成威胁”，同时成为20世纪二十年代大萧条爆发的重要诱因之一。我们一定程度可以把上述问题概括为“现代股份公司之谜”。

直到哈特与他的合作者Grossman和Moore等共同发展了不完全合约理论才对投资者为什么愿意出资组成股份公司并聘请职业经理人的“现代股份公司之谜”给出了系统一致的解释。在哈特等看来，组成股份公司的外部分散股东和经理人在签订合作协议时或者由于对未来可能发生的重大资产重组和经营战略调整难以充分预期，或者即使可以预期，但考虑到做出详尽规定付出的巨大签约成本，因而在合约中无法对未来无法预期的情形发生时双方的权利和义务做出严格详尽的规定，使所签订的合约看上去总是不完全的。

那么，合约不完全将带来什么危害呢？我们通过在煤矿附近建立“坑口电站”这一例子来说明。将山西、陕西和内蒙古等内陆产煤大省所产出的煤炭通过铁路、公路运往东部沿海城市供当地电厂发电使用，运输成本无疑将在煤价（从而最终的电价）中占比很大。但如果将沿海地区的电厂搬迁或者新建到煤矿附近，建立所谓“坑口电站”，把煤就地转化为电，再通过高压输电线将电输送到沿海地区，则建立在新材料发明和技术进步基础上的上述新的能源传输方式将大大节省运输成本。从整个社会看，建设“坑口电站”与之前通过铁路、公路将煤炭运输到东部沿海城市供当地电厂发电是一种帕累托改进。然而上述效率改善有时并

不容易实现。原因是当一个电厂搬迁或新建到煤矿所在地建设“坑口电站”时，构成了一项专门用于电厂建设的专用性投资。如果电厂和内陆省份所签订的合约不完全，进行这项专用性投资的电厂一旦搬迁后将面临煤矿的“敲竹杠”行为。例如，煤矿会以生产成本上升为借口要求提高煤价。而电厂一旦把厂址搬迁过来完成这项专用性投资后，就只能被动接受煤矿的上述机会主义行为。预期到由于合约的不完全，在“厂址搬迁”后将面临煤矿的“敲竹杠”，电厂显然并不情愿进行厂址的搬迁或新建，尽管厂址搬迁或新建从社会来看能带来效率的改善。这里我们看到，合约不完全的直接后果是，事前进行专用性投资的一方投资激励不足，导致潜在的效率损失。

我们看到，类似于厂址搬迁这一专用性投资，在决定是否组建现代股份公司的一刻，无论是外部投资者还是职业经理人都无法预期企业未来是否会发生重大资产重组和经营战略的调整。由于合约不完全，一旦投资，外部投资者将像进行厂址搬迁的电厂一样遭受实际控制公司的人职业经理人类似的敲竹杠的机会主义行为。例如，经理人通过资产重组掏空投资者投资的公司资产。预期到这一点，投资者显然并不愿意投资该公司，这使得利用资本社会化和经理人职业化提升效率的现代股份公司无法形成。

那么，如何解决由于合约不完全导致的专用性投资一方事前专用性投资激励不足的问题呢？哈特等发展的不完全合约理论告诉我们，通过适当的控制权安排，使进行专用性投资一方对（不完全）合约中尚未规定或涉及的事项拥有最后的裁决权，将形成对其事前进行专用性投资的激励。需要说明的是，这里的控制权在内涵上虽然十分类似于法学上的产权概念，但其更为准确的经济含义是作为不完全合约“补充条款”的剩余控制权以及与剩余控制权相匹配的剩余索取权。所谓的剩余索取权是指最终控制人将拥有在扣除固定的合约支付（例如雇员的薪酬、银行贷款的利息等）后企业收入剩余的要求权。受益顺序排在合同支付者之后决定了最终控制人享有剩余索取权的实质是承担企业生产经营的风险。显然承担风险的剩余索取权并不是控制权安排的核心，形成专用性投资一方专用性投资的真正激励来自对剩余控制权的掌握。所谓的剩余控制权指的是最终控制人对在（不完全）合约中未规定的事项和未来发生情形拥有的最后裁决权。由于对剩余控制权的掌握，进行专用性投资的一方不再担心另一方的敲竹杠行为，事前专用性投资激励不足的局面由此得到缓解。

在煤矿附近建立“坑口电站”的例子，如果电厂通过垂直一体化对煤矿进行并购，拥有控制权的电厂将对并购后煤矿发生任何不确定情形拥有最终裁决权，电厂由此对煤矿未来的机会主义行为变得不再担心，因而有很强的激励进行厂址的搬迁或者新建。我们看到，经过垂直一体化这样的控制权安排后，有助于效率改善的“坑口电站”最终如愿以偿地实现了。

控制权安排由此成为解决合约不完全导致的效率损失问题的重要途径。

回到现代股份公司组建的例子。如果外部投资者享有该公司受法律保护的剩余控制权，即投资者有权通过股东大会投票表决的方式对未来可能出现的诸如资产重组等事项进行最终裁决，投资者就开始愿意投资该公司，成为该公司的股东。通过上述控制权安排（习惯上称为“产权安排”），现代股份公司一定程度解决了以往由于合约不完全导致的投资者投资激励不足问题，使得现代股份公司成为“近代人类历史中一项最重要的发明”。

哈特的不完全合约理论给我们的启发是，其一，控制权安排是重要的。建立在合约不完全理论基础之上形成的现代产权理论事实上成为我国国企混合所有制改革的理论支撑之一。我国国企混改需要通过明确控制权安排的实现形式等一系列公司治理制度安排，使社会资本获得收回投资回报的权利保障，才能最终真正实现“资本的混合”。上世纪90年代中期围绕国企改革的争论中张维迎教授对国企改革主要通过产权改革实现的主张同样来自对哈特等发展的不完全合约理论的清醒认识。

其二，控制权的实施离不开法律对投资者权力的保护。在司法实践中，对事前的产权安排（剩余控制权与剩余索取权相对应）结果的尊重是通过法律对投资者相应权利的保护来实现的。例如，各国公司法和证券法等相关法律都会对现代股份公司股东所享有的分享股利权、剩余分配权、选举董事全权，以及重大事务表决权等权利以及相应的法律救济手段做出明确的规定。因此，一个使现代股份公司有效运转离不开公平正义的法律对产权的保护。

其三，近期通过万科股权之争而使中国资本市场广为熟悉的“门外野蛮人入侵”现象如同重大资产重组和经营战略调整一样都是合约通常无法预期和涵盖的内容，因而一定程度上都与合约的不完全有关。面对合约不完全下“门外野蛮人入侵”等股东机会主义行为威胁，如何改变创业团队由于担心被扫地出门而人力资本投资激励不足的现状呢？经历接管并购浪潮和对野蛮人入侵现象的反思，一度被认为违反“同股同权原则”不利于投资者权利保护的双层股权结构在鼓励创业团队在合约不完全下进行人力资本投资的价值重新获得了公司治理理论和实务界的认同，并成为以互联网为代表新兴产业中创业团队流行的控制权安排形式。美国互联网巨头Facebook、Google，以及我国著名互联网企业京东和百度全都选择发行具有不平等投票权的股票上市。而阿里则通过合伙人制度变相推出了具有不平等投票权的双层股权结构。

（本文部分内容来自郑志刚《中国公司治理的理论和证据》北京大学出版社2016年10月一书）