敌意收购引发的立法思辨

敌意收购引发的立法思辨

2015年岁末，一场收购大战吸引了众多目光：

一方是人称“企业家教父”的王石，因其道德情怀备受尊重，一手打造了号称全球最大的住宅地产企业――万科股份；另一方是姚振华，其控制的宝能系，虽然也从事房地产业，但成就远远不能与万科相提并论。

然而在资本市场籍籍无名的宝能系，这次却携巨资一举收购了万科24.26%的股权，成为第一大股东，进而可能窥视万科的控制权。

2015年12月17日，王石发表讲话，明言宝能系“信用不够”，代表万科的管理层公开表明了对宝能的不欢迎态度。12月18日下午，万科宣布股票停牌。双方斗争进入白热化程度。

12月23日晚将近12点，安邦和万科相继发表声明：万科欢迎安邦成为重要股东，安邦表态支持万科管理层。加上安邦，支持万科一方合计持有的股权达26.81%，超过了宝能方持有的股权比例。

傍上“白衣骑士”安邦，万科胜算在握。但敌意收购的战场瞬息万变，不到公司董事会改选的那一刻，鹿死谁手尚不可知。

虽然这不是中国资本市场第一起敌意收购，但无疑是迄今为止最为引人注目的一起，无论结果如何，都将作为上市公司收购的著名案例，在未来成为研究对象。万科陷入被动

事件初始，宝能一方，通过钜盛华和前海人寿，共持有万科24.26%的股份；万科一方，原第一大股东华润持有万科15.29%的股份，王石等管理层通过盈安合伙基金持有4.14%的股份，加上据说是王石铁杆的个人投资者刘元生持有的1.2%，合计持有20.63%；另外，第三方安邦集团持有万科6.18%的股权。

2015年12月21日，万科发布公告，宣布因公司正在筹划重大资产重组事项，申请停牌。公司预计在不超过30个自然日披露重组方案，股票最晚于2016年1月18日恢复交易，也就是说拟停牌一个月。

重大资产重组需要经过股东大会通过，在宝能已经持有24%以上股份的情况下，不利于宝能的重组方案几乎无通过可能。因此，筹划重大资产重组只是停牌的借口，目的是拖延收购而已。

以王石之能与万科之巨，竟然只能搞拖延战术，是“敌人”太狡猾，还是自身太轻敌？

其实都不是，主要是制度环境使然――中国《公司法》限制了万科管理层可能采纳的反收购手段，最能翻盘的稀释

收购方股权和增加自己方股权的各种反收购措施，都无法顺利实施。

收购的本质是获得公司的控制权股份，因此，一旦收购方先发制人成为大股东之后，反收购措施就只能通过增发股份稀释收购方的股权比例。但中国《公司法》坚持法定资本制，所有公司股份必须在发行时被全部认购，除极少数例外情况，不允许公司持有库存股，也不能授权公司董事会随时增发股份。

《公司法》明确规定，公司增发股份必须通过股东大会决议，而且是股东大会特别决议事项，必须经过出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过。

因此，坊间盛传的所谓“毒丸计划”，在中国现行《公司法》下根本不具有可行性。“毒丸计划”的核心是向收购股东之外的其他股东发行认股权，使得这些股东可以在条件触发时以低廉的价格获得股份，从而稀释收购方的股权。但发行股份和权证在中国必须经过股东大会批准和证监会的核准。在收购发生之前，上市公司发行附条件的分离式认股权证，也许可行。但在宝能已经获得第一大股东地位之后，“毒丸计划”显然不具有可行性，即使获得股东大会通过，也无法排除宝能作为现有股东获得这些认股权证。

同样道理，万科现在声称的筹划股份发行用于重大资产重组的方案，也不具有实际可行性，因为所有股份增发都必

须经过股东大会的特别多数决批准。在宝能持股24%之后，任何增发计划要想取得股东大会三分之二通过，几乎是不可能完成的任务。

现实中，上市公司股东大会的出席率普遍不高，股权分散公司的股东大会出席率更是低得离谱。以万科以前召开股东大会为例，2015年5月份召开的年度股东大会出席率是34%左右，上面提到的8月31日那次临时股东大会的出席率是38%左右，扣除第一大股东和管理层等持股比例，机构股东和散户的参会率也就在15%-20%之间。即使这些股东没有出售股份给宝能，仍然积极参与股东大会，万科股东大会的出席率也就在60%-70%左右，宝能持有的24%股份，已经足以否决掉任何其不满意的股份增发议案。更何况低廉的增发方案将拉低公司股价，很难获得中小股东的支持。

不过，虽然《公司法》在股份增发上有诸多限制，束缚了万科反收购手脚，但因为收购完成的标志一般是收购方实现对董事会的控制，万科还可以在董事选任上设置障碍，起到一定的反收购效果。例如，公司章程中可以要求“董事在任职期满前，股东大会不得无故解除其职务”，这样就可以将更换董事的时间拖至董事任期届满。万科现任董事会是2014年5月任职，三年一任，至少可以拖到2017年5月。但《万科公司章程》中明确规定：“股东大会在遵守有关法律、行政法规规定的前提下，可以普通决议的方式将任何任

期未满的董事罢免”，自行放弃了该防御手段。

此外，在中国现行法律下，还可以对董事任期采取错期安排，使得不同董事的任期届满日隔年交错，例如使得每年只有三分之一的董事任期届满，这样收购人要想控制董事会需要两年到三年的时间。同时因为每次投票时董事名额减少，也能限制累积投票权的效果。不过，《万科公司章程》并未作出此类规定。

这也许是万科认为，此类董事选任障碍效果有限，最多只能延缓收购进程，无法真正阻碍收购的完成。

目前看来，万科管理层能够采取的最可行的反收购措施，只有“白衣骑士”计划，即找到一个愿意拯救万科的另一方，出资参与股权争夺，或者获得比宝能更高的股权比例，或者通过竞价抬高宝能的收购成本，迫使宝能知难而退。

在找到“白衣骑士”之前，万科只能选择股票停牌，以便延缓宝能系的股权收购行为。但无论什么借口，按照目前深圳证券交易所的交易规则，停牌最多只有三个月。万科和王石剩下的时间并不多。“白衣骑士”安邦拯救万科从现实来看，宝能已经先行一步成为了第一大股东，持股比例24.26%，万科方目前的持股比例合计20.63%，相差不大。自去年12月18日万科股票停牌以来，双方都无法增持股票，并且随着半年来各方在市场上的扫荡，市场上的筹码本来就所剩无几。在目前股价高昂的情况下，各方继续扫