我国证券投资基金投资管理行为的成熟性研究(doc 15页)

我国证券投资基金投资管理行为的成熟性研究(doc 15页)

我国证券投资基金投资管理行为成熟性研究

摘要：本文首先从理论上论证了衡量证券投资基金投资管理行为是否成熟的标准之一，即是考察其实际投资组合所承担的风险与所获得的收益是否匹配；在此基础上，通过构建相应的指标，以54家封闭式基金为例，对其的投资管理行为是否成熟进行了实证检验。研究发现，一部分基金（占样本的46.3％）的行为是成熟的，同时大部分基金（其余53.7％）的行为具有适应性。换言之，本研究从风险与收益的匹配性视角并没有支持目前大多数研究所认为的我国基金行为不成熟这一定性判断。

关键词：证券投资基金，投资行为，风险，收益

问题的提出

自从夏普（William F. Sharpe，1966）提出衡量基金绩效的夏普指数以来，学术界对基金绩效、行为等方面的研究不断深化。目前这方面的研究文献主要集中于两大主题：其一是对基金投资行为的研究，这方面的代表性文献如德希亚和詹恩(Desia and Jain,1997)所发现的机构投资者的“反向投资策略(contrary investment strategy)”，以及莱科尼绍（Lakonishok,1992）和瓦纳斯(Werners,1998）等研究所发现的投资基金所存在的羊群行为（Herd Behavior）。

没有明确给出判断基金投资管理行为成熟性的具体标准；特别是，至今为止尚未有文献从风险和收益是否匹配这一视角入手来检验基金行为的成熟与否。从理论上看，根据马科维茨（Harry M.Markowitz，1952）所给出的风险与收益的最优匹配原则，一个规避风险的理性投资者，其行为选择应是在给定的风险水平下追求更高的收益，或者是在给定的收益水平下承担更低的风险。而且，至今为止还是我们进行资本市场均衡和投资决策研究的有力工具——资本资产定价模型（CAPM），其所研究的核心问题也是风险与收益的关系，即所谓“贝塔－期望收益”关系。这也就启示我们，对一只特定的证券投资基金而言，其运作是否规范、行为是否成熟，一个重要的研究视角，即是考察其实际投资组合的风险与组合的收益是否相匹配、相适应。证券投资基金投资组合的风险与收益的匹配性，既是研究基金行为的微观基础，又是我们衡量基金行为是否成熟和理性的标准之一。

本文即从风险和收益匹配性这一角度入手，通过构建相应的衡量指标，对目前我国资本市场中54家封闭式证券投资基金的投资管理行为进行实证检验，以期从一个新的且更为基础性的视角考察中国证券投资基金的行为成熟度问题。本文以下的结构安排是：在第二部分从理论上提出对基金投资管理行为规范性与成熟度的研究方法之一即是考察基金投资组合所承担的风险与其投资收益是否匹配，并据此提出了具体的计算和衡量指标；第三部分则在第二部分研究的基础上，对我国基金投资组合的风险与收益的匹配情况进行了实证检验，发现占样本46.3％的基金行为是成熟的，同时其余53.7％的基金行为具有适应性；第四部分对本研究做了小结。

研究设计

一、研究思路

根据经典的CAPM：

E(r i)=r f+βi[E(rM)-r f]（1）

由公式（1）可见，证券i的预期收益率与其所承担的系统性风险βi之间是正相关的，即投资的高收益将伴随较高风险，而较低的收益其所承担的风险也将较低。这是投资组合收益和风险关系的一个稳定的常态关系。将这一风险和收益的均衡关系运用在证券投资基金上，我们则可以得到结论：成熟的证券投资基金应该在其投资组合中表现出较高的风险—收益匹配性，换言之，证券投资基金的行为成熟与否可以通过其风险—收益的匹配度体现出来。

就风险因素来看，证券投资的风险被分为系统风险和非系统风险，资产组合理论已经证明，一个充分分散化的投资组合（well-diversified portfolio）将消除非系统风险，但系统风险无法通过多样化的资产组合消除。所以我们在具体计算中将以基金的系统性风险——数值上表现为投资组合的β值——代表基金的风险。一个证券组合的β系数βP，它等于该组合中各证券的β系数的加权平均，权数为各种证券的市值占该组合总市值的比重Xi，即：

（2）

公式（2）中单个证券的β值描述了证券收益率对市场投资组合收益率的标准差的边际贡献。所以，单个证券i的β值公式为：

βi=σi M /σM2（3）

其中σi M为证券i的收益率与市场投资组合收益率的协方差。σM2为市场投资组合收益率的方差。

通过公式（3）和公式（2），我们即可得到基金实际投资组合所承担的系统风险值。那么，根据经典的投资学原理，如果某证券组合的βp＝1，其系统性风险与市场风险一致；如果βp>1，该组合的系统性风险即大于市场风险；而如果βp<1，则组合的系统性风险小于市场风险；βp＝0，则该组合无系统性风险。

据此，根据风险与收益相匹配的原则，当某证券组合的βp＝1时，其收益也应与市场收益一致；如果该组合的βp>1，则其所获得的收益则应大于市场收益；而如果βp<1，其所获得的收益即可小于市场收益。

就收益方面看，我们可根据基金所公布的累计净值数据进行计算。

根据以上思路，通过研究基金投资组合的β值与市场β值的关系，以及基金投资组合的收益与市场收益的关系，我们即可得到衡量证券投资基金投资管理行为成熟与否的结果——投资组合的风险与收益是否匹配。

二、指标设计

根据上文的研究思路，为了判断基金行为是否成熟，就需要我们设计出具体的衡量指标和判断标准。

首先，前文我们在分析组合β值时已指出：如果一个实际组合的β值大于1，意味着其风险大于市场风险；如果一个实际组合的β值小于1，意味着其风险小于市场风险；如果一个实际组合的β值等于1，即与市场组合β值一致，意味着其风险等于市场风险。据此，我们给出基金实际组合与市场组合（market portfolio）的β值关系式βPM:

βPM=βP－βM （4）

公式（4）中，βP为基金实际组合的β值，βM为市场组合的β值。其中βP 由公式（2）给出，而市场组合的β值公式为：