期货合约与投资组合管理

久期匹配
久期匹配是用来描述挑选一定的久期最小化再投资收益率风 久期匹配 险与利率风险的组合影响的一般程序的术语。
『子弹风险免疫是关于对销利率风险和再投资收益率风险的 影响的。』
久期匹配有两种变化形式：子弹风险免疫和银行风险免疫。 子弹风险免疫设法确保无论利率怎样变化，在未来的某个时 子弹风险免疫 间都有一定预定金额的资金。其目标就是使利率风险和再投 资收益率风险的影响相互抵销（图12－2）。如果市场利率 提高了，就可以较高的利率对息票收益进行再投资（这是有 益的一面），但利率的增高会降低债券的价值（这是不利的 一面）。恰当的风险免疫能使这两种风险对货币价值的影响 相互抵销，净值为零。
解决该问题的一种可行的方法就是出售XYZ 和FFQ以外的所有债券。这两种债券的久期 最低。通过这种方法投资组合就变成表12－4 的样子了。该组合的美元-久期值为 $120,832×3.28年=396,328美元-年，接近于 预定数目400,000美元-年。
债券风险
固定收入债券的投资者所面临的价格风险主要来源于三个方面：信用风 险、利率风险以及再投资收益率风险。（见图12－1。）信用风险 信用风险指的 信用风险 是借款者不能或不愿意按协议偿还贷款的可能性。信用评比公司，如标 准普尔公司和穆迪公司，用其所发行的债券信用等级来估量债券的信用 风险。投资者可以通过挑选适当等级的债券来选定他们所愿意承担的信 用风险水平。信用等级低的债券意味着其预期收益高，但同样违约风险 也大 另外两种风险是因为利率总体水平随时间推移发生变化而引起的，与借 款者的时运变化无关。利率风险 利率风险是因为债券现金流的现值与贴现率呈反 利率风险 向变动关系而引起的。也就是说，如果市场利率提高，那么当前的债券 价格就会降低，反之亦然。人们普遍使用久期 久期来衡量债券的利率风险。 久期 再投资收益率风险是指无法确定在收到利息支票后被推迟使用资金的利 再投资收益率风险 率水平是多少。收到利息支票的投资者可能打算用支票进行再投资，但 是再投资收益率只能按照再投资时候的利率而不是过去确定的利率计算。 再投资收益率可能会高于或低于原来的利率。
第十二章
期货合约与投资组 合管理
本章中出现的关键术语： 本章中出现的关键术语：
银行风险免疫 信用风险 资金缺口 再投资收益率风险 基点价值 久期 风险免疫 资产风险免疫 久期匹配 利率风险 信用衍生产品 久期转换 利率敏感性
利率套期保值策略有点像空调设备。 利率套期保值策略有点像空调设备。人们在没有电冷气的条件下也度过了很多个湿热的天 同样，在套期保值产品被发明出来之前， 气；同样，在套期保值产品被发明出来之前，公司的财务人员也挺过了利率风险所带来的 损失。但是现在，没有人会放弃使用这两样发明。 损失。但是现在，没有人会放弃使用这两样发明。 —— Chuck Epstein：《财务及风险管理》 Epstein： 财务及风险管理》
本章主要论述两个主题：利用期货免疫利率风险， 以及利用期货来改变股票和债券之间的资产配置。 利用长期国债期货管理利率风险是非常便利的，这 也是金融期货领域中最吸引人的地方。前面的一章 中曾讲解过怎样用股指期货轻松改变市场风险。投 资组合的管理者只要协调使用长期国债期货和股指 期货，就可以很快地更改组合的资产配置，这样就 不用对投资组合的成份进行大规模的变动了。
图12－1 固定收入证券价格风险 －
今日衍生产品】 【今日衍生产品】
信用衍生产品
虽然信用衍生产品市场有一定的地位，但是跟那些为人所熟悉的基本期货和期 权比起来就黯淡了很多。据英国银行家协会估计到2000年年末全球的信用衍生产品 已接近$9,000亿。然而，我们中熟悉信用衍生产品的人只有国际财务人员，剩下的 人可能会在未来的岁月里听到更多的有关于此的信息。 信用衍生产品是双方签订的规定信用（比如债券或其它贷款）风险转移的法律 合约。出借人期望从借款人那里得到利息和本金。信用风险的根源就在于有时借款 人不能（或不愿意）遵守贷款条约。有了信用衍生产品之后，一方（保障之卖方） 实质上是把信用风险保护卖给了另一方（起因人或保障之买方）。信用衍生产品是 场外交易衍生产品，所以由双方确定相互适宜的条款。 最简单的信用衍生产品形式就是保证书：卖方允诺在借款人违约时介入并根据 合约进行补偿。保证书通常采用的是总收益互换形式，也就是说保障之卖方担保给 买方一定的收益以换取一些费用。另一种形式叫信用违约互换，规定如果借款人的 信用等级下降了，或者公司同贷款盟约相抵触了，那么保证人就需要对此做出补偿。 同其它不常见的衍生产品一样，信用衍生产品的出现并不是投资银行家巧妙的 促销活动的结果。信用衍生产品面对公司财务人员和投资者处理鉴定需求，并代表 市场对这种需求做出回应。
图11－2 11－
风险免疫的实质
举一个例子。假设某投资组合管理者收到$93,600将之投资于债券，并 想要确保这笔钱在以后的六年里会按10%的复利增长，6年后需要收回 该笔资金。这意味着六年后资金的价值应该为$165,818。 在这六年里，利率很可能会发生变化。如果利率升高，再投资的息票会 赚取更多的利息，而债券的市场价值则会下跌。因为6年以后才会清算 账目，所以存在着债券资本亏损的可能性，导致最后账目价值低于目标 价值。
表12－2 债券组合 12－
表12－3 12－
简单的银行资产负债表
单位： 单位：美元
一些资产是利率敏感性 利率敏感性资产；其价值随着利率水平 利率敏感性 的变动而变动。银行的资金缺口 资金缺口是银行的利率敏感 资金缺口 性资产（RSA）减去其利率敏感性负债（RSL）所 得到的美元值。要想使其对利率波动的影响免疫， 银行就必须重新编制其资产负债表，使之满足下面 的条件等式： $A×DA = $L×DL （12－1） 其中：$A、$L= 利率敏感性资产或负债的美元价值 DADL= 资产或负债的美元加权平均久期
『资产敏感性的银行会因利率上升而遭受损失。』
为了投资组合的风险免疫，银行需要采取以下相互配合的行 动：消除利率敏感性资产投资组合，降低利率敏感性资产的 久期，发行更多的利率敏感性负债，或者加长利率敏感性负 债的久期。出于实际的考虑，以上这些备选方案的某些要比 另外一些更有吸引力。一般来说银行没有能力迅速改变资产 负债表中的负债部分。发行新的债券需要时间并且还涉及到 筹资成本的问题。 这样对资产负债表中左边的账目来说备选方案就减少了。 一种选择就是出售一些债券并将收益转换成非利率敏感性资 产。剩下的一个方法就是将久期长的债券转换成久期短的债 券。
『银行通常采用改变资产负债表左边账目的方法进行久期调 整。』
当一个等式有两个未知量（RSA的美元值及其久期）时，在理论上可以 得出无数个解。仔细观察现有的债券投资组合，显然最根本的解决方法 就是减少利率敏感性资产。久期最短的是FFQ公司的8 1/2、03债券，久 期为1.88年。如果投资组合管理者售出所有其它的债券并将收益用于购 买更多的FFQ债券，那么“美元一年”的值会达到$273,746×1.88年 =514,642美元-年，仍高于400,000美元一年的预定值。这意味着管理者 必须要减少利率敏感性资产。 需要注意的是减少RSA并不意味着银行CFO会丢弃所有的东西。银行还 有许多其它资产（如现金，隔夜联邦资金，以及不可转让的定期存单） 不是利率敏感性资产。银行只要将一些利率敏感性资产转换成其它的非 利率敏感性资产就可以了。 精于运筹学的人可以编写一个简单的运算法则，用它来搜寻重新整理投 资组合的可能的方法。有了这张列表，CFO就可以选择最理想的方案了。 即使没有计算方法的帮助，也可以恰当迅速地解决重新整理组合的问题。
假设该投资组合管理者购买了售价为93.6%，息票利率为8.8%，8年后到期，到 期收益率为10%，票面价值为$100,000的债券；通过计算可以得到债券的久期 为6.00年。为了简单起见，我们假设债券一年支付一次利息，而市场利率也只是 在第三年以后变动了一次。表12－1给出了三种设想：利率保持不变（A组）， 利率从10%将至9%（B组），以及利率从10%升至11%（C组）。表中的每一组 数据都列出了从债券中所得的年利息，加上再投资前一期所得利息的值。比如， 在A组中一年后债券支付的利息为$8,800，该值是用息票利率乘以票面价值得出 来的，即8.8%×$100,000。立即以现行的利率（在本组中还是10%）再投资这 笔资金。第二年年末我们收到另外$8,800的支票，并进行再投资。第一年所得到 的利息额外收益了10%，增至$8,800×1.10=$9,680。如果利率保持不变，在第 六年后，累计的（和再投资的）利率收益值加上债券的价值约等于预定数目。 如果利率下降到9%则累计的利息要比“利率保持不变”设想的累计利息少 $1,329。利率上升会增加$1,350的利息收入，但是债券价格会下跌$1,690。三 组设想中的终值表明其收益复利分别为10.10%，10.04%和9.96%，与预定利率 10%稍有差异，这是由于取整以及因利率的重大变化使得久期的不精确所引起的。
相反，银行现在是资产敏感性状态，如果利率上升，其股东 权益会下降。理解这其间的含义是非常重要的。投资组合的 资产那边的美元—久期值超过了负债那边的值。如果市场利 率上涨，利率敏感性资产的价值与利率敏感性负债的价值都 会下降。但是，因为在资产负债表中利率敏感性资产比利率 敏感性负债多，所以RSA的下降值一定会大于RSL的下跌值。 资产负债表一定要平，这就意味着股东权益必须要减少。股 东权益是用来帮助确定公司的股票价值的，显而易见管理者 希望采取一定的措施阻止股份价格下跌。股东权益的下降还 会导致产生为银行检查人员所关注的资本充足比率的问题。
『风险免疫的实质：投资付出款项的现值，并使存款与提款的久期相匹 配。』
只要管理者能够明断而审慎地选择债券就可以降低这种亏损的风险。我 们的任务就是将$93,600投资到某个到期收益率为10%（预定收益率）、 久期为6年（投资期限）的资产或资产组合上。这就是子弹风险免疫的 实质：投资付出款项的现值，匹配存款与提款的久期。
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表12－1 风险免疫的作用 －
表12－1 风险免疫的作用 －
银行风险免疫
上面的例子展示了一个独立的债券投资组合是如何 通过降低组合的平均久期而减少其利率风险的。如 果该投资组合还持有利率敏感性负债的话，那么情 形就不同了。我们把这种情况叫做银行风险免疫 银行风险免疫情 银行风险免疫 形。 除了像别人一样管理投资组合外，银行首席财务官 （CFO）还关心与银行的资产和负债的市场价值变 化相关的资产负债表的结果。假设某银行持有如表 12－2所示的债券，表12－3展出的是资产负债表的 一部分。
风 险 免 疫
『完全消除利率风险几乎是不可能的。』
的 概
念
风险免疫顾名思义就是免除风险的意思。风险免疫性债券组合能够在很 风险免疫 大程度上预防因市场利率波动而使投资组合“患病”。但要完全消除利 率风险几乎是不可能的事情。这就好像尽管已经在孩童时代接种疫苗了， 但还是存在有人患上疫苗所要免疫的疾病的可能性。一些医学上的免疫 不是永久性的，患者需要强化注射剂量。同样，在一些情况下投资组合 的风险免疫性也会逐渐消退，需要采取管理行为以便恢复其保护作用。 让固定收入投资组合不断具有风险免疫能力是一件耗费时间的技术性工 作。对于非常大的投资组合来说，最关键的就是要精确。在用长期国债 套期保值时有一些技术上的岔路，会使保值过程变得错综复杂。固定收 入证券的管理者应该不断地学习掌握各种用利率期货促进风险免疫、资 产配置以及其它投资组合调整的方法的假设、缺点及其普及性。
假设银行的利率敏感性资产仅限于表12－2内的债 券；该债券组合的久期为5.55年。再假设利率敏感 性负债的久期为1.00年。目前银行并没有实现风险 免疫因为公式12－1没有持平： 资产：$273,746×5.55年=1,519,290.30美元一年 负债：$400,000×1.00年=400,000美元一年 $1,519,290.30≠$400,000