万科轻资产模式：铁狮门TSOF与凯德置地CRCT的比较分析

万科轻资产模式:铁狮门TSOF与凯德置地CRCT的比较分析

背景：

目前开发商利润率下滑是趋势（地价垄断、房价调控），而继续加杠杆的空

间有限，在周转速度也难有台阶式提升的情况下，开发商ROE水平应该是趋势

性下降。万科并未加大杠杆，前期的ROE持续提升主要来自于精装房交付修比

例的提升。那么，在目前该比例达到90%之后，万科现阶段提升ROE的源动力

何在。

万科从2013年初开始学习尝试的小股操盘策略，将促进ROE进一步提升。

我们也相信，这种提升是具备可持续性的。房地产行业告别了野蛮生长之后，将

更加体现开发商“专业化”的价值。万科小股操盘模式表观上是中国品牌开发商

对轻资产运营的一种尝试，其内在实质是通过输出管理、盘活无形资产，利用别

人资源发挥自己优势。我们更相信，未来市场可能需要对品牌开发商的估值给予

重新思考，尤其是对其无形资产的估值，即对由专业化能力作支撑的品牌价值给

予更高的溢价。

地产板块ROE水平万科ROE水平数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

小股操盘概述：运营能力+合伙人制度

我们在前期的报告中，反复强调了小股操盘对于万科的价值。简单来讲，就

是万科投入较少资本金，通过合伙人制度获得项目的运营权、按照业绩表现提取

约定的管理费，从而获得较大收益。换言之，就是投入更少的钱、揽下更多的活、

收取更多的钱，减少资金占用规模来提高资金使用效率的一种模式。

与传统模式相比，小股操盘在表观上将极大地提高投入资金的回报率，即ROE。不过，小股操盘模式对合伙人制度要求较高，因为不同的投资方有不同的

利益诉求，在运营和分成等环节容易产生矛盾。

铁狮门TSOF与凯德置地CRCT的比较分析

我们选取了铁狮门旗下的Tishman Speyer Office Fund以及凯德置地旗下的CapitaRetail China Trust作为我们分析标的，主要是因为这两支基金都是上市基金。

小股操盘是通过减少资金占用规模来提高资金使用效率的一种模式，利用别人的资源，发挥自己的优势。对于商业物业的运营而言，表现为较少的资金投入获得较多的物业资产进行运营管理。从投入资本金/运营物业总价值的角度来看，铁狮门旗下的TSOF仅为1%，凯德置地旗下的CRCT约为20%，充分体现小股操盘的“小”，铁狮门在这方面更是达到了极致。

盈利模式：基础费用+ 额外收入

基础费用：TSOF与CRCT相当

作为TSOF的实际管理人，铁狮门及其旗下的TS Manager每年可提取各类费用，作为基本管理费，其涵盖了铁狮门作为世界领先的物业持有商、开发商以及运营商的各环节创造的价值。类似的，作为CRCT的实际管理人，凯德置地及其旗下的CRCT Manager和Property Managers也收取相应的管理费。

数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心

数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心同时，TSOF和CRCT的基础管理费不仅在收取模式上较为相似，而且占NPI（Net Property Income，类似于NOI的概念）的比重也基本相当。

基础管理费在TSOF的财务报表中体现为manager’s fee，其占NOI的比重一般在9%~15%的水平。个别年份占比较高是因为该年NOI由于外部因素（如金融危机）下降比较快而manager’s fee相对稳定所致。

对于CRCT，基本费用占持有物业价值的0.25%，如果按照8%的资本化率计算，基本费用占净收入比重约为3.125%（0.25%÷8%）；业绩提成费为净收入的4%；物业管理费一部分由总收入的2%构成，而CRCT的净收入/总收入历年来一直稳定在64%左右的水平，因此这一部分占净收入比重约为3.125%（2%÷64%），而另一部分为净收入的2%。综上，凯德置地从CRCT提取的管理费合计理论上应为净收入的12.25%，实际提取的管理费占净收入的比重为14%~15%，大致相符。

额外收入：TSOF来自业绩提成，CRCT来自基金分红

除了上述的日常管理费用，铁狮门还通过业绩提成来分享TSOF投资物业价值的升值带来的超额收益。根据信托协议，自TSOF上市之日起，TSOF每五年进行一次超额业绩提成：如果在五年时间内，US REIT的年均投资回报率超过10.5%，那么，超出部分的30%将作为业绩提成费，分配给铁狮门。

在2007年美国房地产市场泡沫最盛的时期，TSOF投资物业的市场价值较TSOF上市之初平均增值了70%，这也为铁狮门的运营团队带来了丰厚的收益。从TSOF上市时至2007财年末，铁狮门累计预提业绩提成费用为1.85亿澳元，而铁狮门初始投入资本金仅为1.01%，约0.26亿澳元（TSOF运营物业总价值26.09亿澳元*1.01%），相对0.2亿澳元的累计基础费用而言，业绩提成带来的额外收入是铁狮门投资回报的最主要来源：三年半的时间内，铁狮门通过预提业绩提成费获得的投入资本回报率约+612%（1.85÷0.26-1），年化后约为57%，回报十分可观。

与TSOF不同，凯德置地从CRCT中获得的额外收入来自其持有20%CRCT 单位份额（该比例在CRCT上市之初以来至今基本保持稳定），可以享受基金分红收益。根据简单估算，在2007-2013这七年间，凯德置地从CRCT获得的年均分红收入约0.1亿新元，再加上年均提取的基础管理费收入约0.12亿新元，相比其初始投入的1.5.亿新元（CRCT运营物业总价值7.57亿新元*20%），年均投入

资本回报率约为15%（0.22÷1.5）。

综上所述，铁狮门的额外收入来自TSOF投资物业升值带来的自业绩提成，

并且是铁狮门最主要的盈利来源；凯德置地主要盈利来源既包括其提取自CRCT

的基础管理费用，也包括其持有CRCT 20%份额获取分红带来的额外收入。

运营绩效：经营杠杆VS. 财务杠杆

前面我们分析了TSOF以及CRCT的结构设计和盈利模式，这两方面是小股

操盘的“制度”，下面我们考察“能力”，最直接反映能力的财务指标即为两支

基金的每单位份额NTA。

我们认为运营管理投资物业的能力体现在两个方面，一个是经营杠杆，另一

个是财务杠杆。经营杠杆是指运营团队透过其卓越的经营能力，提升商业物业的

租金收入、降低空置率，从而实现物业升值。可以这样讲，运营带来的物业升值

= 物业整体升值- 区域市场的整体升值。而财务杠杆则是聚焦区域市场的升值

部分。市场较好的时候，财务杠杆进一步放大了区域市场物业整体升值带来的收

益，市场较差的时候，财务杠杆也放大了整体贬值带来的损失。

我们认为，铁狮门和凯德置地都具备非常优秀的运营能力，其运营杠杆本身

就已经足以撬动物业升值从而获取收益。这点从两支基金运营物业的租金收入增

长和空置率下降即可见一斑。

两者对于财务杠杆的使用却大相径庭。TSOF运用了较高的财务杠杆，在市

场较好时（2005年、2007年）举债收购大量物业，以期市场持续向好、区域升

值可继续、通过财务杠杆放大收益，从而获得更多业绩提成。

CRCT则较为稳健，上市之初，CTCT持有中国地区7处物业，上市之后，

对于收购一直十分审慎，仅在2007-08年、2011年和2013年各收购了1处物业，

目前持有10处物业，财务杠杆一直十分稳定。

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心如前所述，财务杠杆的使用配合业绩提成的模式，使得铁狮门扩大财务杠杆

的同时从TSOF中提取了巨额的业绩提成，当然这是在市场较好的2005年和2007

年，尤其是2007年正是美国房地产市场发展最盛的时期，TSOF多数投资物业的

价值已较三年前大幅增长。但是，2008年金融危机使得在泡沫最盛时期购入的

物业大幅贬值，TSOF旗下物业贬值幅度高达34%，铁狮门从TSOF获取的业绩

提成收入也大幅下降。

CRCT的业绩表现一直十分稳定，历年来没有出现过亏损的情况。基于优秀

的运营能力以及可控的财务杠杆水平。

综上所述，财务杠杆的使用与激励机制直接相关。TSOF的业绩提成模式会

促使运营团队更为激进放大财务杠杆，尤其是在市场较好的时候。而CRCT的盈