万科轻资产模式_铁狮门TSOF和凯德置地CRCT的比较分析
万科地产对竞争对手公司的分析
竞争对手公司会根据产品特点和市场需求 ，选择合适的销售渠道和推广渠道，包括 线上渠道、线下渠道、社交媒体等。
竞争对手营销策略实施效果
市场份额
竞争对手公司通过实施有效的营 销策略，可以获得更多的市场份 额，提高品牌知名度和影响力。
客户满意度
竞争对手公司通过提供优质的产 品和服务，可以满足客户需求，
提高客户满意度和忠诚度。
营销策略
采用多种营销策略，如线 上推广、线下活动等，以 提高品牌知名度和销售额 。
竞争对手产品劣势
产品同质化
一些竞争对手的产品可能存在同 质化现象，缺乏独特性和创新性
。
服务质量不稳定
一些竞争对手的物业服务可能存在 质量问题，如维修不及时、服务态 度不好等。
价格较高
一些竞争对手的产品可能价格较高 ，使得一些客户望而却步。
创新设计
注重建筑设计、景观设计 等方面的创新，以满足不 同客户的需求。
优质服务
提供全方位的物业服务， 包括物业管理、社区服务 等，以提高客户满意度。
竞争对手产品优势
品牌知名度
竞争对手公司可能在市场 上具有较高的品牌知名度 ，能够吸引更多潜在客户 。
产品质量
注重产品质量和细节，能 够提供高品质的住宅和商 业地产。
一些公司注重品牌建设，通过提升品牌形象和知名度，吸引更多客 户。
竞争对手战略规划实施效果
市场份额提升
01
通过实施战略规划，竞争对手公司可能取得了市场份额的提升
，扩大了业务规模。
盈利能力增强
02
有效的战略规划可能带来盈利能力的提升，使公司能够更好地
应对市场变化。
竞争力提升
03
通过多元化、区域扩张和品牌建设等战略，竞争对手公司可能
2020年房地产项目小股操盘模式和管理
一. 房地产轻资产管理（含小股操盘）发展 背景和主要内容
1. 房地产轻资产管理发展背景和主要条件 2. 开发阶段轻资产管理：代建、小股操盘、“代建+基金”、 “小股操盘+基金”模式 3. 打通开发阶段和持有阶段小股操盘的案例（凯德置地案例分析）
二. 代建模式
1. 绿城代建模式 2. 金地代建模式 3. 万达代建模式
3. 大股东项目执行监管内容及案例分析
3.1 监管概论（监管绝不是操盘） 3.2 监管的重点 3.3 对关联交易的原则
注：本节本身就是一个实战案例
六. 房地产项目小股操盘模式设计和方法
1. 房地产项目小股操盘模式顶层设计 2. 房地产项目小股操盘执行方法
含案例分析
三. 小股操盘模式 （万科案例分析)
1. 铁狮门小股操盘模式及案例分析 2. 万科小股操盘模式及案例分析 3. 金科小股操盘模式及案例分析
四. 小股操盘 + 基金模式
1. 蓝城”小股操盘+基金“模式及案例分析 2. 金地”小股操盘+基金“模式及案例分析 3. 盛世神州基金”小股操盘+基金“模式及案例分析
房地产项目小股操盘模式和管理
提纲：房地产项目小股操盘模式和管理
一. 房地产轻资产管理（含小股操盘）发展背景和主要内容 二. 代建模式 （含绿城、金地、万达案例分析） 三. 小股操盘模式 （铁狮门和万科等案例分析） 四. 小股操盘 + 基金模式 （盛世神州等案例分析） 五. 房地产项目小股操盘管理方式 六. 房地产项目小股操盘模式设计和方法
2.1 项目概况 2.2 合作的内容和方式 2.3 项目进度和出资步骤 2.4 项目公司的组织机构 2.5 项目公司的经营管理 2.6 项目公司盈亏承担和利润分配 2.7 甲方和乙方（代建方）的责任 2.8 乙方经营期满及后续服务 2.9 违约责任 2.10 协议的变更和解除 2.11 不可抗力 2.12 争议的解决 2.13 通知的送达 2.14 协议生效及其他
房地产企业转型轻资产运营模式的研究 以万科集团为例
3、战略效果
3、战略效果
轻资产转型不仅使万科集团在财务和业务方面取得了显著成效，还为其未来 发展提供了更大的战略空间。转型后的万科集团更加注重创新和合作，积极探索 新的商业模式和市场机会，为企业长期的可持续发展奠定了基础。
五、结论
五、结论
以万科集团为例，房地产企业转型轻资产运营模式是行业发展的必然趋势。 通过转型轻资产运营模式，企业可以降低经营风险，提高抗风险能力，同时拓展 合作领域，加强品牌建设，创新业务模式等策略来实现转型。转型后的企业财务 状况得到改善，业务领域更加多元化，发展战略也得到了更大的拓展空间。因此， 对于其他房地产企业来说，转型轻资产运营模式是值得借鉴和参考的重要方向。
二、转型动因
1、市场竞争加剧
1、市场竞争加剧
随着中国房地产市场的不断发展和成熟，房地产企业之间的竞争也日益激烈。 为了在激烈的市场竞争中获得更大的市场份额，房地产企业必须不断创新和转型， 以提高自身的核心竞争力。
2、政策调控压力
2、政策调控压力
中国政府对房地产市场的调控力度不断加强，政策环境日益严峻。在这种情 况下，房地产企业需要加强自身的抗风险能力，降低对传统重资产运营模式的依 赖，以适应市场的变化。
3、降低经营风险
3、降低经营风险
传统的重资产运营模式使得房地产企业的资金投入较大，而市场变化和政策 调控等因素的影响可能导致企业资金链的紧张甚至断裂。转型轻资产运营模式可 以帮助企业降低对资金的依赖，提高企业的抗风险能力。
三、转型策略
1、拓展合作领域
1、拓展合作领域
万科集团在转型轻资产运营模式的过程中，积极拓展与其他企业的合作领域。 通过与金融机构、政府和其他企业的合作，万科集团可以获得更多的资源和支持， 实现互利共赢。
中国地产
中国商业地产REITs演进与案例分析12月3号中国REITs联盟秘书长王刚在“中国写字楼综合体发展论坛第十一届年会”会上阐述了自己对新形势下REITs的发展趋势和探索。
我个人一直是从事房地产基金和REITs的事情。
下面我主要讲三部分。
讲REITs 必须要提一下房地产基金，因为这两个之间的关系还是很密切的，所以我会讲一下基金，讲一下REITs，讲一下REITs在中国国内的进展情况。
我们讲房地产金融，必提的就是新加坡的凯德置地，因为它能够把上市公司、基金、REITs，把开发和金融结合得很好，所以成为我们研究商业地产很重要的案例。
在整个房地产形势下，我们需要有开发基金，在中国过去的十几年也是重要的开发阶段，所以我们会有许多开发基金。
在开发之后，典型的凯德模式会有一个孵化基金，因为一个楼能建到生成，现金流还是需要有一个孵化阶段的。
孵化了之后，才能有第三个阶段，就是REITs。
这是凯德置地的来福士广场，今天的主题是写字楼综合体论坛，来福士广场融合了商场、写字楼、酒店式公寓的真正代表。
我们举一个例子，看几个指标当中的一个，第五项，就是基金年息，基金年息做到了8+1+1，就是8到10年，意味着这是一个很长周期的基金投资。
我一会儿会讲到中国基金的特点，典型的是两年左右，甚至一年的产品都有，基本都是以债为主，而凯德这个是以股为主的，我投给它的基金，我们基本上连本金都不能保证，但是为什么大家都乐意投呢？就看最后一项，就是年化收益率能做到15%到20%。
我们刚才讲了国外的情况，国内的情况我们做的比较多的是夹层基金，再就是开发型的股权基金，因为中国现在还是以开发为主。
中间段的是增值型基金和并购基金，是这两年或者未来的阶段中比较重要的模式。
做商业地产基金也是给REITs在攒一个资产包。
有什么意义呢？首先可以满足企业做大做强的需要。
再就是它抗行业周期，就像题目我们经常讲的白银时代一样，上周陪聂会长参加新浪的金麒麟论坛，有记者问任志强到底什么是白银时代，好像大家都提的比较多，但实际上黄金和白银也是因为中国过去十年房地产的高速发展，在进入所谓的白银时代，实际上就是一个行业的高速增长进入一个平缓期，在这个时期的时候，我们每个开发商都在融资策略上、资本结构上要做很多的调整。
万科的小股操盘模式解析
随着宏观经济下行风险增加，以及楼市仍处于调控周期，房企的融资压力日益增大，不少房企纷纷对轻资产运作模式跃跃欲试。
在上一期的文章中，我们介绍了国外轻资产运作的楷模——凯德集团“PE+REITs”的房地产金融运作模式。
今天，我们一起来关注一下国内轻资产运作的佼佼者——万科的小股操盘模式。
何为小股操盘？“小股操盘”本质上属于合作开发，但是相较于合作开发，小股操盘的企业占股比例更小，资金投入更少。
“小股操盘”模式是利用企业品牌、管理等方面的优势，使得开发商在项目不控股的情况下掌控整个项目的运作。
2013年，万科与美国轻资产运营模式的代表铁狮门房地产企业进行合作并学习经验。
双方成立有限合伙公司，在美国旧金山市中心开发高层住宅项目富升街201号。
此次合作中，尽管万科占股70%，但铁狮门是项目的主要操作者，负责整个项目的设计、开发、销售和运营，万科仅以管理合伙人及财务投资者的角色参与项目。
通过对铁狮门的学习，万科2014年正式对外宣布了其轻资产模式的转型，最直接的体现就是开始实行“小股操盘”模式。
图：万科小股操盘模式万科小股操盘案例万科小股操盘的合作对象主要有项目持有者和资金持有者。
对于合作方为项目持有者的，万科占股比例小，资金投入较少，负责项目的开发和运作。
对于合作方为资金持有者的，合作项目一般是万科的自有项目，万科通过引入外部资金使自己不再控股该项目，但是仍由万科主导项目的开发运作。
以昆明云上城项目为例，由于项目一期销售情况较差，并且原投资方融资渠道较窄，融资成本高，同时对该项目的7.5亿融资中有4亿为信托投资，且即将到期，项目出现资金链紧张。
此时，万科投入0.23亿资金，在项目占股23%。
在接管项目后，万科首先将一期商品房改装成精品房，不仅提高了销售业绩，并且房价也从9500元/㎡升至10203元/㎡；其次，即将开工的二期项目，由万科负责楼盘的所有环节，因此提前了2个月完成建造任务，项目负责人员也减少到5人，节约了人力成本；最后，针对原投资方融资渠道窄的问题，万科凭借自身的融资优势，将即将到期的4亿信托置换成新信托，为合作方筹得1.6亿元资金。
万达万科房企优缺点分析
万达/绿城/万科/龙湖/华侨城/保利/中海/绿地/恒大/碧桂园10家地产公司的万科,当今房地产行业当之无愧的老大。
尽管2014年会有挑战，比如绿地提出了2400亿的销售目标。
但是，当万科仍然报出了2000亿目标的时候，我们都应该感受到万科此时的从容。
万科是第一家达到1000亿的公司，今年也会如愿达到2000亿，也许3年后还会3000亿，万科已经在十多年里，一直领先。
万科今天已经成功从一家专业化的房企转变成了系统化的房企，并正在成为金融房企。
在别人还在考虑纵向整合的情况下，万科早已完成了这些工作。
这么多年来，万科一直是中国房企学习的榜样，反过来我们来看一下万科学习的榜样：新鸿基、帕尔迪、甚至是腾讯。
一个例子就可以说明问题，万科00年就提出了产品标准化的思路，05年已经基本完成；而直到今天很多大型房企才刚刚开始做标准化。
今天，我认为万科和其他企业已经不是在同一标准上的竞争了，虽然在规模上并没有太大的差异，但我指的是企业内在的那些东西。
万科每年定指标最轻松，各公司报完，总部加好再做一下减法，把总部认为不靠谱的数字减掉，第二年的销售目标就出来了。
当13年末最后几个月，各家房企都在冲业绩走流量的时候，万科早已控住脚步，调整速度，放慢节奏，藏下了百亿的销售额。
当各家知名房企进入海外市场，摩拳擦掌大兴土木进行开发，并把海外销售作为集团重要增长点的时候，万科进入美国却是和当地最知名的开发商合作开发，以对方为主来运作，万科团队做好学生，把先进理念和运作模式学好并导入国内。
从原先的坚持只做住宅，到之后的城市配套服务商理念的提出，万科把住宅、商业之间的关系已经完全梳理清楚，当其他房企在为散卖非住宅产品而烦恼的时候，万科已经在北京金隅广场刚开幕之时成功完成了整体转让。
当其他房企还在思考如何继续做大的时候，万科已经在向金融地产公司转型了。
我们现在看到的万科，实际上已经在实践美国的房产开发模式——金融地产。
而过去若干年，万科在这些方面的尝试是最积极也是最多的。
万科轻资产模式_铁狮门TSOF和凯德置地CRCT的比较分析
万科轻资产模式_铁狮门TSOF和凯德置地CRCT的比较分析万科轻资产模式:铁狮门TSOF与凯德置地CRCT的比较分析背景：目前开发商利润率下滑是趋势（地价垄断、房价调控），而继续加杠杆的空间有限，在周转速度也难有台阶式提升的情况下，开发商ROE水平应该是趋势性下降。
万科并未加大杠杆，前期的ROE持续提升主要来自于精装房交付修比例的提升。
那么，在目前该比例达到90%之后，万科现阶段提升ROE 的源动力何在。
万科从2013年初开始学习尝试的小股操盘策略，将促进ROE进一步提升。
我们也相信，这种提升是具备可持续性的。
房地产行业告别了野蛮生长之后，将更加体现开发商“专业化”的价值。
万科小股操盘模式表观上是中国品牌开发商对轻资产运营的一种尝试，其内在实质是通过输出管理、盘活无形资产，利用别人资源发挥自己优势。
我们更相信，未来市场可能需要对品牌开发商的估值给予重新思考，尤其是对其无形资产的估值，即对由专业化能力作支撑的品牌价值给予更高的溢价。
地产板块ROE水平万科ROE水平数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心小股操盘概述：运营能力+合伙人制度我们在前期的报告中，反复强调了小股操盘对于万科的价值。
简单来讲，就是万科投入较少资本金，通过合伙人制度获得项目的运营权、按照业绩表现提取约定的管理费，从而获得较大收益。
换言之，就是投入更少的钱、揽下更多的活、收取更多的钱，减少资金占用规模来提高资金使用效率的一种模式。
与传统模式相比，小股操盘在表观上将极大地提高投入资金的回报率，即ROE。
不过，小股操盘模式对合伙人制度要求较高，因为不同的投资方有不同的利益诉求，在运营和分成等环节容易产生矛盾。
铁狮门TSOF与凯德置地CRCT的比较分析我们选取了铁狮门旗下的Tishman Speyer Office Fund以及凯德置地旗下的CapitaRetail China Trust作为我们分析标的，主要是因为这两支基金都是上市基金。
全国最强家房产公司swot,stp,优劣势分析
全国最强20家房产公司SWOT,STP,优劣势分析20家房产公司SWOT分析一、万科优势1、中国房地产龙头企业，主营住宅物业发展，竞争优势明显。
综合竞争力、市场占有率和品牌价值排名第2、万科强大的竞争力不仅体现在其强大的销售规模和跨区域运营能力，还体现在其稳健的商业模式、完善力以及快速应变的营销策略等。
3、公司财务状况良好，融资渠道通畅。
即使在2008年行业整体资金较为紧张的背景下，公司仍保持充裕的4、公司的增长方式规模速度增长向质量效益增长转变，重点关注项目的质量和赢利能力，这将有助于公5、1992-2008年公司收入和净利润的复合增速分别为%和%。
机会1、中国房地产行业集中度仍较低，万科将通过整合行业资源提高市场占有率。
2、住宅产业化或将成为万科未来核心竞争力的主要来源之一。
威胁绿城、恒大等民营房地产公司的高速扩张，削弱了万科的竞争优势，对其未来增长构成有力威胁。
劣势土地储备约2200万平方米，仅能满足万科2-3年的发展需要，低于行业平均水平，可能会影响其增长二、保利地产优势1、公司最大的竞争优势在于其资源优势。
于公司的控股股东保利集团源于总参装备部，其在全国各主要包括土地、资金和人脉。
这有利于保利地产在全国各地的扩张，而且也非常有利于控制公司的扩张风险。
2、土地储备规模快速增长，保利地产项目储备增至3200万平方米，在一、二线城市形成全国性布局。
其中环渤海和西南地区，占总储备的71%。
其具有刚性需求占比高、政策紧缩风险小等优势。
3、公司成长性好，增长迅猛。
过去五年保利地产的营业额和净利润的复合增长率分别为72%和77%，远高于4、良好的执行力将保证公司高速发展。
劣势1、公司在2009年购入约1000万平方米的土地储备，土地时的销售价格弹性较小。
2、经营风格偏激进。
机会1、保利地产基本完成了全国化布局，开始进入收获期，市场占有率将迅速提升。
2、二、三线城市化进程提速。
威胁保利集团将深圳等地的地产业务注入保利香港，与保利地产产生竞争关系，对其资源获得和市三、中海地产优势1、公司是具有央企背景的中国房地产龙头企业，品牌优势明显。
我国商业地产轻资产运营模式转型分析—以万科为例
我国商业地产轻资产运营模式转型分析—以万科为例摘要：21世界以来中国房地产一直以来投资热，开放热，建设热的"三热";发展速度使其高于其他产业，使得中国房地产业飞速增长。
但近年来随着政府宏观调控，社会政策出台一系列的"限购令";、"限贷令";、"限售令";的不断推出，各家银行均在收缩对商业地产开发的贷款支持力度，使得商业地产企业的主要外部融资渠道受限，商业地产企业营运也面临资金紧张，资金链断裂，绩效不断下滑等诸多阻碍。
中国房地产业被迫进入改革变型阶段，商业地产市场增速放缓，供求关系正在潜移默化的改变。
但转型既是机遇也是挑战，究竟如何才能正确匹配当前房地产商业地产的需求并保持可持续的增长呢？本文将采用文献分析法、案例分析法来进行研究，来探究商业地产行业在选择转型轻资产运营模式时该如何抉择和转型过程中应该注意哪些方面。
以分析万科商业地产由重资产转型成轻资产的转型成功案例，通过对其进行研究，总结中国商业地产究竟该如何选择适用模式，明确核心竞争力，完善融资渠道，发展地产金融。
关键词：商业地产；运营模式；战略转型；轻资产；重资产一、绪论（一）选题背景自从21世纪到现在，我国在房地产开发方面做了许多措施以促进房地产行业获得更好的发展，取得更好的成绩。
比如说针对不同房地产企业特点进行成本管理、制定成本计划、执行全过程成本管理等等。
国务院总理李克强在2018年3月15日中的工作报告中提出，我国现在对住房需求有着明显的改善和更深层的政策，使人们对房地产回归的概念根深蒂固。
随着经济更加发达，我国的房地产开发政策也有着显而易见的改变，尽管如此，我国的政策依然要保持稳定的节奏。
过去的房地产没有明确房子的定位，混淆了房子的投资属性与消费属性。
中外研究和实践表明，房子尽管既有消费属性，也有投资属性，但主要功能是用于居住，不是用于投资。
长期以来，由于我们背离了这个常识，产生了各种问题、矛盾和风险，由此形成的房地产泡沫化、经济泡沫化将会对社会发展产生巨大的破坏作用，所以难见成效，更有一些房地产开始转型。
凯德置地商业模式研究
凯德中国经营模式分析目录一、概况 (1)1、凯德中国背景 (1)2、发展沿革 (2)3、发展战略 (3)二、市场拓展的三种方式 (4)1、收购已有项目 (4)2、参股当地成熟公司 (5)3、招拍挂获取土地 (5)三、地产业务结构分析 (6)1、市场开拓模式资金占比 (6)2、土地获取情况 (7)3、物业类型 (8)4、项目区域分布 (10)四、凯德地产经营模式：地产开发+资本运作 (11)1、资金链条 (11)2、项目运作流程 (11)3、资本运作——嘉茂零售中国信托分析 (12)4、集团的资产配置作用 (13)一、概况1、凯德中国背景凯德中国是新加坡嘉德置地集团在华投资业务的统称，它包括凯德置地（中国）投资有限公司、凯德商用和雅诗阁中国三大业务单位以及其所涉及的房地产金融业务，由嘉德中国常务委员会协调管理。
嘉德置地集团是亚洲最大的房地产公司之一，总部设在新加坡并且在新加坡上市。
核心业务包括房地产、服务公寓以及房地产金融服务；地理分布跨越亚太、欧洲和海湾合作委员会(海合会)国家，业务遍布20多个国家120多个城市。
新加坡嘉德置地集团40%的股份由新加坡国有投资淡马锡控股公司（TemasekHoldings）持有。
淡马锡控股公司是一家新加坡政府的投资公司，新加坡财政部对其拥有100%的股权。
嘉德置地上市的子公司和附属公司包括澳洲置地、嘉茂信托、嘉康信托、雅诗阁公寓信托及嘉茂中国信托。
凯德中国是中国领先的房地产外企，是中国最大的商场拥有者和经营者，是中国最大的服务公寓业主和运营商，是业界领先的房地产基金和信托基金经理。
凯德置地（中国）投资有限公司是新加坡嘉德置地集团在华的全资子公司。
作为一个长期看好中国市场，立足开发之本的地产商，15年来一直致力于全国高品质住宅和商用房产的投资、开发与管理，开发规模逾570万平方米。
凯德商用是新加坡嘉德置地集团成员嘉德商用产业有限公司的子公司。
凯德商用在中国拥有50家购物中心，分布在北京、上海、天津、重庆、深圳、成都、西安等33个大中城市，总租赁面积超过400万平方米。
商业零售：从凯德零售中国信托(CRCT)分析Reits的投资机会
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证券研究报告
10
凯德商用中国信托（CRCT）2006年上市，截止2013年Q1拥 有9个物业，总建筑面积57.8万平米,总资产16亿新元，物业 估值76亿元
城市 望京 朝阳双井 安贞 七宝 郑州二七 赛罕 北京 北京 北京 上海 郑州 呼和 浩特 物业 2006年收购 2006年收购 2006年收购 2006年收购 2006年收购 2006年收购 可出租面 建筑面积 物业评估价值 收购价格 积（平方 出租率 投资增值 （平方米） （亿元） （亿元） 米） 67500 82634 99.8% 16.9 11.02 53% 49526 49526 100% 5.33 4.14 29% 43442 43443 100% 9.40 7.72 22% 72729 83986 97.2% 4.20 2.64 59% 92356 92356 100% 5.83 4.54 28% 41938 45375 83074 38631 41938 59624 83074 41717 97% 88.5% 96% 3.22 2.28 24.49 4.49 3.15 1.30 18.64 3.95 2% 75% 31% 14%
300
200 100
5.15%
5.20%
5.00%
4.80%
0
4.60%
数据来源：上市公司年报，民生证券研究院
利息支出 1400
11.13%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
数据来源：上市公司年报，民生证券研究院
2007
2008
2009
2010
2011
2019年新加坡REITs模式分析报告
2019年新加坡REITs模式分析报告2019年6月目录一、新加坡的龙头房企：凯德集团 (4)二、新加坡龙头房企发展历程 (5)1、2002年以前：重资产模式，角色为开发商 (5)（1）时代背景：房地产市场走出亚洲金融危机阴霾 (5)（2）公司战略：整合资源、酝酿转型 (6)2、2002年以后：轻资产模式，角色为开发商+基金经理 (8)（1）时代背景：新加坡大力发展REITs市场 (8)（2）公司战略：发起5只公募REITs，完成轻资产转型 (9)三、新加坡房企业务模式：全产业链、双基金运作 (11)1、全产业链，开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动 (11)（1）开发和自持混合经营 (12)（2）自持业务混业态经营 (13)（3）房地产和金融双轮驱动 (13)2、轻资产，双基金模式轻盈扩张 (14)（1）私募基金：为项目开发提供资金支持，孵化和培育商业物业。
(15)（2）REITs：持有成熟期物业 (16)3、擅运营，通过物业提升计划增厚收益 (17)轻资产扩张是新加坡房企主要特点。
“私募基金+REITs”的双基金模式是凯德轻资产扩张的关键，通过私募基金孵化早期项目，成熟后向REITs注入，实现低杠杆的稳健增长。
本文从发展历程、业务模式、经营特点全方面解析轻装上阵的新加坡龙头房企。
发展历程：由重到轻，由开发商到基金管理人。
新加坡最具代表性的房企是凯德集团，以2002年为转折点，其发展可以分为两个阶段：①2002年前，重资产运营，角色为开发商。
公司成立初期，从事房地产开发及投资业务，债务沉重，利润不佳。
2001年有息负债率达到87%，ROA仅为1.6%；②2002年后，轻资产转型，角色晋级基金管理人。
公司轻资产转型主要通过REITs实现，凯德先后发行5只公募REITs，并开启大规模物业收购。
2002年至今资产规模增长3倍，净负债率下降56%。
业务模式：全产业链，兼任开发商、运营商和管理人。
地产基金模式研究：铁狮门篇
铁狮门地产基金模式成与败（提要）奉行纵向一体化的Tishaman利用地产基金模式，以不到5%的资本投入，通过提取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配（即业绩提成），分享了地产项目40%以上的收益。
然而，由于在地产高峰期收购物业的价格过高，2008年以来，铁狮门旗下多个基金出现严重亏损，甚至陷入债务危机。
本质上讲，地产基金是放大地产企业经营能力的杠杆，解除管理者的资本约束。
但在流动性泛滥的市场环境中，财务杠杆收益远远大于经营杠杆收益，因此地产与金融的结合“变味”了，金融投资人成为合作的主导，他们利用地产管理团队来获取资产和管理资产，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益，结果，在流动性泛滥的2006-2007年，美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到90%以上。
这是铁狮门旗下基金以及其他地产基金陷入危机的根本原因。
而这一案例的一个重要教训是，地产企业如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取主导地位、控制财务杠杆，成为其能否长期存在的关键。
一、多基金运作 分成模式享高收益作为一家非上市地产企业，铁狮门公司（铁狮门Speyer Properties，以下简称铁狮门）奉行纵向一体化模式，经过百多年的发展形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业（图1）。
其最核心的除了物业开发和管理能力外，就是金融能力。
1997年，铁狮门将它的金融能力进一步制度化，发起设立了第一只私募基金，此后共发起14只私募基金，另有1只在澳大利亚上市的REITs，私募基金累计直接股权融资额90亿美元，吸引了150位长期投资人。
迄今，在集团分布于全球的830位全职员工中，40%从事金融财务工作，60%从事物业的开发管理工作。
在地产基金的支持下，铁狮门自上世纪90年代以来快速发展。
1997年，其联合旅行者集团以2.2亿美元买下克莱斯勒中心，并共同成立一只8亿美元的基金（后又对外募集资金7.5亿美元），由其负责运营，1999年该基金买下高露洁总部大厦；2000年，又联合德国投资机构买下1958年由铁狮门建筑公司（铁狮门前身）设计的第五大道666号；2004年，与纽约雇员养老基金和教师养老基金共同成立地产基金，以1.75亿美元收购了纽约时报大厦，2005年该基金以17.2亿美元买下大都会人寿大厦（原泛美大厦）；2008年，其旗下另一基金投资3.16亿美元在长岛兴建写字楼，计划通过市政府的迁移把长岛变为为纽约的第二个曼哈顿区，该基金的投资人除一家生产运动品的家族企业外，还包括市政养老基金等（表1）。
万科集团轻资产转型研究
万科集团轻资产转型研究郭欣1潘嘉茹2(1.吉林大学珠海学院，广东珠海519000-.深圳农村商业银行股份有限公司，广东深圳518001)摘要：自1998年年国住房体制改革后，我国房地产行业开始迅速发展，很快就进入房地产"黄金时代”。
但随着房价越来越高，国家不得不出台政策抑制房价。
在此境下，房地产企业势必要有所行动，弥补损失，因此本文通过剖析房地产行业业景，分析万科向轻资产营运模式转型的必要性和可行性。
关键词：轻资产；财务绩效；房地产企业中图分类号F299M23文献识别码A文章编号2096—3157(2020)29—0101—03一、绪论2008年世界金融危机的爆发，打断了“黄金时代”的进程。
之后的几年内，许多房企不得不将盈利模式进行改造,此时在欧美国家房企运行的“轻资产”模式备受青睐，以“资金投挖一设计开发一建设房屋一物业管理”等一系列服务为主要模式，通过企业自己的竞争优势和服务，着重于产业链中的高利润和自己优势的节点从而获利*二、万科轻资产模式转型分析1.万科轻资产转型动因分析⑴融资压力*近年来，土地价格日益攀升，我国的房地产购置费在2018年飙升，而在2019年明确指岀，不以房地产行业刺激经济*因此,在我国房地产行业不太景气的背景下,房地产企业的融资压力是很大的*然而轻资产模式下，融资的压力较小，企业专注各自擅长的领域，不再独立完成-整条价值链*⑵去库存压力*在万科向轻资产转型之前，存货占总资产比重依旧高达70%*在重资产模式下，会使资金周转速度变慢，资金不能在短期内快速回流，资金利用率低*而在轻资产模式下主要以管理和品牌输岀为主万科可以在不持有项目资产的前提下参与项目的运营而利取收益从而减少大量资本投挖*2M万科轻资产模式分析⑴实施“小股操盘”*万科通过“小股操盘”模式，获取了超额的浮动利润和相较之下更高占比的利润分成,盈利途径更多，并且更加的稳定；并且还改变了对股权融资的习惯，以经营杠杆取代财务杠杆，有效地降低了企业的财务风险*⑵房地产金融*在2013年，万科以27亿元入股徽商银行，以参股以及控股金融企业的手段，实现多元化融资目的*其后，2015年万科与鹏华基金相合作发起国内首个公募REITs*⑶业务多元化*2017年，万科开始进军冰雪事业，成立冰雪事业部，向“冰雪”+“地产”发展*同年，万科发布“热带雨林”计划，既有核心的住宅业务，也囊括了商业服务、产业、办公区域、医疗养护、教育、长租公寓、选装加载等多元化复合业务的服务*3.万科轻资产转型财务绩效分析⑴资产管理能力分析*如图1,通过横向比较，万科的存货周转率在2011年与华发相近，但自2014年，差距开始慢慢拉大,但轻资产转型的万科，并没有因为房地产行情的变动而导致存货周转率下跌，反而上升*由此可以看岀，轻资产转型对于房地产行情的波动和不定性有一定的抵御行业风险能力*通过纵向比较，万科轻资产前，万科的资产周转率没有超过40%，并且在30%左右*因此结合上文万科轻资产后存货占资产的比例降低，可以证明轻资产模式下的“小股操盘”方式，使万科可以依靠品牌和管理获利，而不是靠大量持股，因此减少了库存积累*全国流通经济101图1近年万科与华发存货周转率对比图在我国，房企的总资产周转率普遍偏低，主要是由于国 家“四限”的限制，令房地产企业的销售速度下降，导致现金流入的速度低于现金流出的速度，进而令房地产企业的资金 链紧张，从而周转速度降低。
从铁狮门、凯德、万科、大悦城看通过资本运营开拓轻资产模式思路
从铁狮门、凯德、万科、大悦城看通过资本运作开拓轻资产模式思路背景：重资产开发是房地产的传统开发模式，需要前期投入大量资金购地建设。
“轻资产”是与重资产相对的，广义来讲，又称轻资产运营模式，其指房地产开发从“投资—建设—建成后的资产（物业）管理”是一个完整链条，其间各个环节都有专业的团队完成。
因为商业地产的退出难题，目前国内商业地产的轻资产更侧重企业的品牌管理输出。
随着消费基础设施纳入公募REITS支持范围，以及不动产私募投资基金（私募REITS）办法发布，持有型资产的退出难题有望得以解决，以规模和速度的地产增长模式开始转向持有和经营。
同时，因为多年的快速开发商业地产开始进入存量时代，加之三年的疫情冲击，大量经营不善或业主难以负担改造成本的老旧项目或业主缺乏资金新开发项目难以入市，盘活并在盘活后顺利退出的路径实践可能成为现阶段一个发展机会；综观国内外商业地产轻资产运营模式，其核心在于专业化和金融化，但不同的操作模式对应不同的核心能力。
轻资产化运营的门槛很高，在外部条件具备的前提下，仍需要足够专业的资管能力和强大的资源整合能力，对企业来说挑战很大。
目前大体上主要分为3类：一是美国地产巨头铁狮门的基金模式、二是新加坡凯德集团的资产管理模式、三是国内轻资产践行者大悦城、万科等所做的尝试。
一、铁狮门——以投资机构为核心的“高杠杆”基金模式铁狮门（TISHMAN SPEYER）成立于1978年。
是世界一流的房地产业开发商、运营商及基金管理公司。
“垂直一体化，重运营、轻资产运营管理”是铁狮门的核心竞争力。
在铁狮门的发展过程中，逐渐形成了“纵向一体化+小股操盘”的重运营轻资产模式。
前者使铁狮门拓展了产业链的纵深，而后者则最大限度提高了资金的使用效率。
这种对全价值链的覆盖，使得铁狮门拥有了专业的房地产开发和运营能力，同时借助基金以及由此带来的财务杠杆，获得超额的收益。
二者相互推动，形成双轮驱动之势。
重运营：纵向一体化的发展模式作为世界一流的地产商，铁狮门将自己的产业链延伸至行业的各个领域，包括投资与开发、设计与工程、物业租赁、物业管理、投资管理和可持续发展。
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万科轻资产模式:铁狮门TSOF与凯德置地CRCT的比较分析背景：目前开发商利润率下滑是趋势（地价垄断、房价调控），而继续加杠杆的空间有限，在周转速度也难有台阶式提升的情况下，开发商ROE水平应该是趋势性下降。
万科并未加大杠杆，前期的ROE持续提升主要来自于精装房交付修比例的提升。
那么，在目前该比例达到90%之后，万科现阶段提升ROE的源动力何在。
万科从2013年初开始学习尝试的小股操盘策略，将促进ROE进一步提升。
我们也相信，这种提升是具备可持续性的。
房地产行业告别了野蛮生长之后，将更加体现开发商“专业化”的价值。
万科小股操盘模式表观上是中国品牌开发商对轻资产运营的一种尝试，其内在实质是通过输出管理、盘活无形资产，利用别人资源发挥自己优势。
我们更相信，未来市场可能需要对品牌开发商的估值给予重新思考，尤其是对其无形资产的估值，即对由专业化能力作支撑的品牌价值给予更高的溢价。
地产板块ROE水平万科ROE水平数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心小股操盘概述：运营能力+合伙人制度我们在前期的报告中，反复强调了小股操盘对于万科的价值。
简单来讲，就是万科投入较少资本金，通过合伙人制度获得项目的运营权、按照业绩表现提取约定的管理费，从而获得较大收益。
换言之，就是投入更少的钱、揽下更多的活、收取更多的钱，减少资金占用规模来提高资金使用效率的一种模式。
与传统模式相比，小股操盘在表观上将极大地提高投入资金的回报率，即ROE。
不过，小股操盘模式对合伙人制度要求较高，因为不同的投资方有不同的利益诉求，在运营和分成等环节容易产生矛盾。
铁狮门TSOF与凯德置地CRCT的比较分析我们选取了铁狮门旗下的Tishman Speyer Office Fund以及凯德置地旗下的CapitaRetail China Trust作为我们分析标的，主要是因为这两支基金都是上市基金。
小股操盘是通过减少资金占用规模来提高资金使用效率的一种模式，利用别人的资源，发挥自己的优势。
对于商业物业的运营而言，表现为较少的资金投入获得较多的物业资产进行运营管理。
从投入资本金/运营物业总价值的角度来看，铁狮门旗下的TSOF仅为1%，凯德置地旗下的CRCT约为20%，充分体现小股操盘的“小”，铁狮门在这方面更是达到了极致。
盈利模式：基础费用 + 额外收入基础费用：TSOF与CRCT相当作为TSOF的实际管理人，铁狮门及其旗下的TS Manager每年可提取各类费用，作为基本管理费，其涵盖了铁狮门作为世界领先的物业持有商、开发商以及运营商的各环节创造的价值。
类似的，作为CRCT的实际管理人，凯德置地及其旗下的CRCT Manager和Property Managers也收取相应的管理费。
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心同时，TSOF和CRCT的基础管理费不仅在收取模式上较为相似，而且占NPI （Net Property Income，类似于NOI的概念）的比重也基本相当。
基础管理费在TSOF的财务报表中体现为manager’s fee，其占NOI的比重一般在9%~15%的水平。
个别年份占比较高是因为该年NOI由于外部因素（如金融危机）下降比较快而manager’s fee相对稳定所致。
对于CRCT，基本费用占持有物业价值的0.25%，如果按照8%的资本化率计算，基本费用占净收入比重约为 3.125%（0.25%÷8%）；业绩提成费为净收入的4%；物业管理费一部分由总收入的2%构成，而CRCT的净收入/总收入历年来一直稳定在64%左右的水平，因此这一部分占净收入比重约为3.125%（2%÷64%），而另一部分为净收入的2%。
综上，凯德置地从CRCT提取的管理费合计理论上应为净收入的12.25%，实际提取的管理费占净收入的比重为14%~15%，大致相符。
额外收入：TSOF来自业绩提成，CRCT来自基金分红除了上述的日常管理费用，铁狮门还通过业绩提成来分享TSOF投资物业价值的升值带来的超额收益。
根据信托协议，自TSOF上市之日起，TSOF每五年进行一次超额业绩提成：如果在五年时间内，US REIT的年均投资回报率超过10.5%，那么，超出部分的30%将作为业绩提成费，分配给铁狮门。
在2007年美国房地产市场泡沫最盛的时期，TSOF投资物业的市场价值较TSOF上市之初平均增值了70%，这也为铁狮门的运营团队带来了丰厚的收益。
从TSOF上市时至2007财年末，铁狮门累计预提业绩提成费用为1.85亿澳元，而铁狮门初始投入资本金仅为1.01%，约0.26亿澳元（TSOF运营物业总价值 26.09亿澳元*1.01%），相对0.2亿澳元的累计基础费用而言，业绩提成带来的额外收入是铁狮门投资回报的最主要来源：三年半的时间内，铁狮门通过预提业绩提成费获得的投入资本回报率约+612%（1.85÷0.26-1），年化后约为57%，回报十分可观。
与TSOF不同，凯德置地从CRCT中获得的额外收入来自其持有20%CRCT单位份额（该比例在CRCT上市之初以来至今基本保持稳定），可以享受基金分红收益。
根据简单估算，在2007-2013这七年间，凯德置地从CRCT获得的年均分红收入约0.1亿新元，再加上年均提取的基础管理费收入约0.12亿新元，相比其初始投入的1.5.亿新元（CRCT运营物业总价值7.57亿新元*20%），年均投入资本回报率约为15%（0.22÷1.5）。
综上所述，铁狮门的额外收入来自TSOF投资物业升值带来的自业绩提成，并且是铁狮门最主要的盈利来源；凯德置地主要盈利来源既包括其提取自CRCT的基础管理费用，也包括其持有CRCT 20%份额获取分红带来的额外收入。
运营绩效：经营杠杆 VS. 财务杠杆前面我们分析了TSOF以及CRCT的结构设计和盈利模式，这两方面是小股操盘的“制度”，下面我们考察“能力”，最直接反映能力的财务指标即为两支基金的每单位份额NTA。
我们认为运营管理投资物业的能力体现在两个方面，一个是经营杠杆，另一个是财务杠杆。
经营杠杆是指运营团队透过其卓越的经营能力，提升商业物业的租金收入、降低空置率，从而实现物业升值。
可以这样讲，运营带来的物业升值= 物业整体升值 - 区域市场的整体升值。
而财务杠杆则是聚焦区域市场的升值部分。
市场较好的时候，财务杠杆进一步放大了区域市场物业整体升值带来的收益，市场较差的时候，财务杠杆也放大了整体贬值带来的损失。
我们认为，铁狮门和凯德置地都具备非常优秀的运营能力，其运营杠杆本身就已经足以撬动物业升值从而获取收益。
这点从两支基金运营物业的租金收入增长和空置率下降即可见一斑。
两者对于财务杠杆的使用却大相径庭。
TSOF运用了较高的财务杠杆，在市场较好时（2005年、2007年）举债收购大量物业，以期市场持续向好、区域升值可继续、通过财务杠杆放大收益，从而获得更多业绩提成。
CRCT则较为稳健，上市之初，CTCT持有中国地区7处物业，上市之后，对于收购一直十分审慎，仅在2007-08年、2011年和2013年各收购了1处物业，目前持有10处物业，财务杠杆一直十分稳定。
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心如前所述，财务杠杆的使用配合业绩提成的模式，使得铁狮门扩大财务杠杆的同时从TSOF中提取了巨额的业绩提成，当然这是在市场较好的2005年和2007年，尤其是2007年正是美国房地产市场发展最盛的时期，TSOF多数投资物业的价值已较三年前大幅增长。
但是，2008年金融危机使得在泡沫最盛时期购入的物业大幅贬值，TSOF旗下物业贬值幅度高达34%，铁狮门从TSOF获取的业绩提成收入也大幅下降。
CRCT的业绩表现一直十分稳定，历年来没有出现过亏损的情况。
基于优秀的运营能力以及可控的财务杠杆水平。
综上所述，财务杠杆的使用与激励机制直接相关。
TSOF的业绩提成模式会促使运营团队更为激进放大财务杠杆，尤其是在市场较好的时候。
而CRCT的盈利驱动核心仍是租金收入，这使得CRCT的运营团队更加专注于经营杠杆的作用，而不会刻意去追求财务杠杆。
合伙人制度的再探讨以上我们详细讨论了铁狮门和凯德置地在小股操盘过程中的“能力”表现，并通过对两支基金的结构分析简单描述了“制度”。
下面，我们将具体分析“制度”——尤其是合伙人制度——对小股操盘的意义。
我们认为，合伙人制度一方面使得运营团队在持股比例较低的情况下，仍然是项目公司在经营层面的的主导者，另一方面，也可以通过灵活设计激励机制，稳定核心团队，共享公司成长。
股份制与合伙制的比较关于公司治理的理论告诉我们，股份制公司的所有权与经营权分离，存在较大的代理成本，合伙人制度则在一定程度上解决了这样的代理问题。
在合伙制企业中，承担无限责任的合伙人能够真正站在企业价值最大化的角度经营企业，有效地减少经营者的利己短期行为。
同时，合伙人从优秀员工中提拔，使企业员工以长远眼光看待自己的职业规划，提高员工的忠诚度，减少人才流失率。
数据来源：广发证券发展研究中心值得一提的是，在股份制中存在一种双层股权方案（AB股制），将股票分为A、B两类，两类股票最主要的区别是：外部投资人持有的A类股，每股只有1票投票权，运营团队持有的B类股，每股拥有多票投票权。
可以看到，AB股制的设计初衷也是为了保证经营团队在股权比例减少之后，仍然对公司的重大决策有较强的控制权，阿里巴巴和京东都采用了这种股权模式。
AB股制与合伙制已经比较类似，合伙制通常规定，由合伙人对董事会成员进行提名，由股东大会投票。
如果股东大会否决相关提名，合伙人仍然可以继续提名，直到董事会成员由合伙人提名人选构成为止。
这就保证了作为合伙人的经营团队在持股比例减少之后仍能对公司的重大决策拥有控制权。
数据来源：广发证券发展研究中心在合伙人制度下，运营团队的持股股权比例即使很低，仍然可以通过董事推选机制，保持对项目公司的在经营层面上的实际控制权。
铁狮门旗下的TSOF结构设计正是这种合伙人制度的典型代表。
TSOF旗下运营物业的实际持有人是Prime Plus，其股权结构是：GICr作为外部投资人持有49%的A类普通股股权，代表TSOF份额持有人的Empire Hawkeye 持有49.99%的B类普通股股权，代表铁狮门经营团队的TST PH持有1.01%的C 类普通股股权。
这三类普通股股权都拥有同等的投票权。
但是，Prime Plus的董事会成员推选权却并非按照普通股股权比例进行分配。
根据契约约定，Prime Plus的董事会共设6名董事，包括5名普通董事和1名特别董事。