第七章收益管理
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• 损益方程式
利润=销售收入-总成本
=（单价-单位变动成本）×销售量-固定成本
• 边际贡献方程式
利润=销售收入×边际贡献率-固定成本
• 本量利图
6
第四节 利பைடு நூலகம்分配
一、利润分配的内容 （一）国有企业利润分配 1. 一般原则
（1）规范性原则 （2）公平性原则 （3）效率性原则 （4）比例性原则
7
• 2. 基本程序
29
四、追随者效应
• 首先提出追随者效应概念的是Miller， Modigliani，他们认为，正如设计产品往往针对 某一特定目标市场一样，公司在制定股利政策时 同样遵循市场学中的市场细分原理，“每个公司 都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好 它的追随者”。Black和scholes(1974认为，投资 者按照某种潜在标准权衡收到股利的成本效益后， 一些投资者会偏好高股利而另一些则希望获得低 股利。他们将投资者归纳为三种类型的追随者群 体，即股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型; 每一种股票都会吸引一批偏好该公司股利支付水 平的投资者。
3
第二节 营业税金与所得税
一、营业税金概述 二、税金计算与缴纳 三、税务管理：税务登记、纳税申报 四、所得税的范围与纳税义务人 五、所得税计算 六、所得税缴纳
4
第三节 利润预测与计划
一、利润构成 二、利润预测 1.本量利分析 2.相关比率分析 3.因素测算法 三、利润计划 四、利润控制
5
本量利关系的表达
31
五、信号传递理论
• 信号传递理论认为股利是管理当局向外界 传递其掌握的内部信息的一种手段，如果他们 预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅 度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信 息及时告诉股东和潜在的投资者；如果预计到 公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性 不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水 平，这等于向股东和潜在投资者发出了利空的 信号。外部投资者通常会根据公司的股利政所 传递出的信号进行证券估价，确定股票的投资 策略。
30
•
Pettit（1972）通过对914位投资者的资产组 合进行分析后，测试了1964~ 1970年的股利政策 的追随者效应，发现富裕或年轻的投资者、股利 所得税税率和资本利得税税率差异较大的投资者、 资产组合的系统风险较高的投资者，常常偏好低 股利收益率的股票，而年龄较大、收入较低的投 资者偏好高股利的股票。
17
• 3 股利政策理论
一 二 三 四
股利无关论 差别税收理论 交易成本与代理成本
追随者效应
信号传递理论
18
五
一、股利政策无关论
• ● 由 米 勒 （ Miller ） 和 莫 迪 格 莱 尼 (Modigliani）首次提出的。 • ● MM理论认为：在完善的资本市场条件 下，股利政策不会影响公司的价值。公司价 值是由公司投资决策所确定的本身获利能力 和风险组合所决定，而不是由公司股利分配 政策所决定。
率的股东支付个人所得税税率Tpl =20%；
• • • • （3）资本利得税Tg=0； （4）国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司
股票回购征税；
（5）没有债务； （6）对实物资产的投资获得 r=18%的税前收益。
27
• ★ 承担较高税率的股东，其股利的税后收益率为：
r (1 Tc )(1 Tph ) 18% (1 40%) (1 50%) 5.4%
在股利所得税税率为40%的情况下， 股利税后所得为：10×60%＝6（元） B公司股东每股拥有的价值为：102.5+6＝108.5（元) 为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应 为预期未来价值的现值，即
每股价格 108 .5 96.44(元) 1 0.125
•
B公司股票的税前收益率为：
公司 资产
N
股东得到N元现金，但丧失了 对公司资产N元要求权。
21
（2）公司发行新股筹资，发放现金股利 如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发 N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司 价值又回到原来发行新股前的价值。
股利支付前
增发新 股N元
股利支付后
N 公司 资产 公司 资产
10
2. 影响股利政策的因素
《公司法》 《证券法》
(1) 资本保全
法 律 因 素
(2) 公司积累
(3) 净收益 (4) 偿债能力 (5) 超额累计利润
11
长期借款协议、 债券契约、 优先股协议、 租赁合约等
限制性条款
契 约 性 约 束
未来股利只能用协议签订以后的新的收益支付
（即限制动用以前的留存收益）； 营运资本低于一定标准时不得支付股利； 利息保障倍数低于一定标准时不得支付股利。
8
• 3. 利润分配的项目
（1）公积金 ①法定盈余公积金 提取基础：税后利润扣除利润分配基本程序 中的第一、二两项后的余额。 提取比例：10% 作用： a.用于弥补亏损 b. 用于增加企业注册资本 ②任意盈余公积金 (2)公益金 (3)向投资者分配利润
9
（二）股份制企业利润分配 1．特点
（1）应坚持公开、公平和公正的原则 （2）应尽可能保持稳定的股利政策 （3）应当考虑到企业未来对资金的需求以及筹 资成本 （4）应当考虑到对股票价格的影响
•
B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况 与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.5－10）。 • 由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也 应当或能够提供12.5%的税后收益率。 • 在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B公司的股票 价格应为多少？
25
•
• • •
15
③投资机会
当企业有良好的投资机会时，就应当考虑少 发放现金股利，增加留存利润，用于再投资。 在企业没有良好的投资机会时，往往倾向于多 发放现金股利。 ④资本成本
在制定股利政策时，应当充分考虑到企业对 资金的需求以及企业的资本成本等问题。
16
（4）股东因素 ①追求稳定的收人，规避风险。 ②担心控制权的稀释。 ③规避所得税。
33
4. 股利政策的类型
• （一）剩余股利政策
•
◎ 公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要， 在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则 公司可将剩余部分作为股利发放给股东。
12
（2）债务契约因素 ①债务契约： 指债权人为了防止企业过多地发放股利，影 响其偿债能力，增加债务风险，而以契约的形式 限制企业现金股利的分配。 ②债务契约限制内容： a. 规定每股股利的最高限额。 b. 规定未来股息只能用贷款协议签订以后的 新增收益来支付，而不能动用签订协议之前的留 存利润。 c. 规定企业的流动比率和利息保障倍数低于 一定标准时，不得分配现金股利。
M
N-M
23
老股东拥有（N-M）元
二、差别税收理论
• ● 由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出 的。 • ● 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利 得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股 利对投资者更有利。 • 资本利得税要递延到股票真正售出的时候才 会发生，考虑到货币的时间价值和风险价值，即 使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同， 实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此 支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股 利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能 补偿纳税义务给股东造成的价值损失。 24
19
• ● MM理论的基本假设： • ⑴ 公司所有的股东均能准确地掌握公司 的情况，对于将来的投资机会，投资者与 管理者拥有相同的信息。 • ⑵ 不存在个人或公司所得税，对投资者 来说，无论收到股利或是资本利得都是无 差别的。 • ⑶ 不存在任何股票发行或交易费用。 • ⑷ 公司的投资决策独立于其股利政策。
•
【例8-2】假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税 税率为零。现有A、B两个公司，有关资料如下： • A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望 一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得为每 股12.5元。则股东税前、税后期望收益率均为12.5%。
期望收益率 112 .5 100 100 % 12.5% 100
支付N 元股利
公司 资产 N
22
（3）公司不支付现金股利，股东自制股利 • 假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场 上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值 转移，而公司的价值保持不变。
股利支付前 股利支付后
公司 N 资产
老股东 拥有N元
转让M元
N-M M 公司 资产
新股东拥有M元
13
公 司 因 素
股 东 因 素
（1）变现能力 （2）举债能力 （3）盈利能力 （4）投资机会 （5）资本成本
（1）稳定收入 （2）股权稀释 （3）税赋
14
（3）公司自身因素
①现金流量
过多地分配现金股利会减少公司的现金持有 量，影响未来的支付能力，甚至可能会出现财 务困难。 ②举债能力
如果举债能力较强，可采取比较宽松的股利 政策； 如果举债能力较差，采取比较紧缩的股利政 策，少发放现金股利，留有较多的公积金。
r (1 Tc ) 8.64% , r 14.4%
28
三、交易成本与代理成本
•
代理理论认为, 股利的发放将减少由于控制权和所有 权分离而产生的代理成本。通过高股利的发放减少了管理 者可支配的自由现金流量, 从而减少了管理者能够带给股 东损失的道德风险。另一方面，股利发放增加了公司更多 地发行社会公众股的可能性, 从而使公司更频繁的受到来 自资本市场的监管,减轻了代理冲突。但是，较高的股利支 付率隐含着较高的外部融资成本，又降低公司价值。因此， Rozeff，M.S.（1982）认为公司最佳股利支付率是在提高 股利支付引起的外部融资成本增加与代理成本减少相互权 衡的结果。这一理论也可以解释为什么有的公司在宣布发 放股利的同时对外发行新股融资的现象。
税前收益率 112 .5 96.44 100 % 16.65% 96.44
26
• ▲ 不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求
• 基本假设
•
•
（1）公司支付的有效边际税率Tc=40%；
（2）个人对股利收入支付不同的个人所得税，承担较高 税率的股东支付个人所得税税率Tph=50%，而承担较低税
20
• ● MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结 构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是 多少，都不会影响股东的财富。
• 分析： （1）公司拥有剩余现金发放股利 假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N 元支付股利。
股利支付前 股利支付后
公司N 资产
股东对公司 资产具有N元 的要求权
（1）用于抵补被役收的财物损失，支付违反税 法规定的各硕滞纳金和罚款。 （2）弥补超过用所得税前利润弥补期限、按规 定可用税后利润弥补的亏损。
（3）按税后净利润扣除前两项以后的10 ％计提 法定盈余公积金。
（4）按规定计提公益金。
（5）向投资者分配利润。企业以前年度未分配 的利润，可以并入本年度向投资者分配。
32
•
Aharony and Swary(1980)以1963年至1976 年间149家公司的资料，进行股利宣告与盈利宣 告时间关系研究，结果发现，市场对股利宣告的 反应比盈余的宣告反应显著，他们认为股利和盈 余数字对管理层而言，是可以来传递公司未来发 展信息的重要工具。 与股利增发传递积极信号相反，股利增发也 会向市场传递负面信号。一些公司的经理认为 “支付股利就等于向股东承认公司没有更好的事 情可做”，向市场传递公司未来的投资机会较少， 从而引起股价下跌。
•
如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率 所要求的税前收益率为：
r (1 Tc ) 5.4% r 9%
•
★ 承担较低税率的股东，其股利的税后收益率为：
r (1 Tc )(1 Tpl ) 18% (1 40%) (1 20%) 8.64%
•
如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率 所要求的税前收益率为：
1
第七章 收益管理
第一节 第二节 营业收入 营业税金与所得税
第三节 利润预测与计划
第四节 利润分配
2
第一节 营业收入
一、营业收入管理的意义与要求 二、构成与影响因素 三、预测（销售预测的方法） 1.判断分析法；2.调查分析法； 3.趋势分析法；4.因果分析法； 5.本量利预测法
• 计划编制 • 控制
利润=销售收入-总成本
=（单价-单位变动成本）×销售量-固定成本
• 边际贡献方程式
利润=销售收入×边际贡献率-固定成本
• 本量利图
6
第四节 利பைடு நூலகம்分配
一、利润分配的内容 （一）国有企业利润分配 1. 一般原则
（1）规范性原则 （2）公平性原则 （3）效率性原则 （4）比例性原则
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• 2. 基本程序
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四、追随者效应
• 首先提出追随者效应概念的是Miller， Modigliani，他们认为，正如设计产品往往针对 某一特定目标市场一样，公司在制定股利政策时 同样遵循市场学中的市场细分原理，“每个公司 都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好 它的追随者”。Black和scholes(1974认为，投资 者按照某种潜在标准权衡收到股利的成本效益后， 一些投资者会偏好高股利而另一些则希望获得低 股利。他们将投资者归纳为三种类型的追随者群 体，即股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型; 每一种股票都会吸引一批偏好该公司股利支付水 平的投资者。
3
第二节 营业税金与所得税
一、营业税金概述 二、税金计算与缴纳 三、税务管理：税务登记、纳税申报 四、所得税的范围与纳税义务人 五、所得税计算 六、所得税缴纳
4
第三节 利润预测与计划
一、利润构成 二、利润预测 1.本量利分析 2.相关比率分析 3.因素测算法 三、利润计划 四、利润控制
5
本量利关系的表达
31
五、信号传递理论
• 信号传递理论认为股利是管理当局向外界 传递其掌握的内部信息的一种手段，如果他们 预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅 度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信 息及时告诉股东和潜在的投资者；如果预计到 公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性 不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水 平，这等于向股东和潜在投资者发出了利空的 信号。外部投资者通常会根据公司的股利政所 传递出的信号进行证券估价，确定股票的投资 策略。
30
•
Pettit（1972）通过对914位投资者的资产组 合进行分析后，测试了1964~ 1970年的股利政策 的追随者效应，发现富裕或年轻的投资者、股利 所得税税率和资本利得税税率差异较大的投资者、 资产组合的系统风险较高的投资者，常常偏好低 股利收益率的股票，而年龄较大、收入较低的投 资者偏好高股利的股票。
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• 3 股利政策理论
一 二 三 四
股利无关论 差别税收理论 交易成本与代理成本
追随者效应
信号传递理论
18
五
一、股利政策无关论
• ● 由 米 勒 （ Miller ） 和 莫 迪 格 莱 尼 (Modigliani）首次提出的。 • ● MM理论认为：在完善的资本市场条件 下，股利政策不会影响公司的价值。公司价 值是由公司投资决策所确定的本身获利能力 和风险组合所决定，而不是由公司股利分配 政策所决定。
率的股东支付个人所得税税率Tpl =20%；
• • • • （3）资本利得税Tg=0； （4）国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司
股票回购征税；
（5）没有债务； （6）对实物资产的投资获得 r=18%的税前收益。
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• ★ 承担较高税率的股东，其股利的税后收益率为：
r (1 Tc )(1 Tph ) 18% (1 40%) (1 50%) 5.4%
在股利所得税税率为40%的情况下， 股利税后所得为：10×60%＝6（元） B公司股东每股拥有的价值为：102.5+6＝108.5（元) 为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应 为预期未来价值的现值，即
每股价格 108 .5 96.44(元) 1 0.125
•
B公司股票的税前收益率为：
公司 资产
N
股东得到N元现金，但丧失了 对公司资产N元要求权。
21
（2）公司发行新股筹资，发放现金股利 如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发 N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司 价值又回到原来发行新股前的价值。
股利支付前
增发新 股N元
股利支付后
N 公司 资产 公司 资产
10
2. 影响股利政策的因素
《公司法》 《证券法》
(1) 资本保全
法 律 因 素
(2) 公司积累
(3) 净收益 (4) 偿债能力 (5) 超额累计利润
11
长期借款协议、 债券契约、 优先股协议、 租赁合约等
限制性条款
契 约 性 约 束
未来股利只能用协议签订以后的新的收益支付
（即限制动用以前的留存收益）； 营运资本低于一定标准时不得支付股利； 利息保障倍数低于一定标准时不得支付股利。
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• 3. 利润分配的项目
（1）公积金 ①法定盈余公积金 提取基础：税后利润扣除利润分配基本程序 中的第一、二两项后的余额。 提取比例：10% 作用： a.用于弥补亏损 b. 用于增加企业注册资本 ②任意盈余公积金 (2)公益金 (3)向投资者分配利润
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（二）股份制企业利润分配 1．特点
（1）应坚持公开、公平和公正的原则 （2）应尽可能保持稳定的股利政策 （3）应当考虑到企业未来对资金的需求以及筹 资成本 （4）应当考虑到对股票价格的影响
•
B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况 与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.5－10）。 • 由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也 应当或能够提供12.5%的税后收益率。 • 在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B公司的股票 价格应为多少？
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•
• • •
15
③投资机会
当企业有良好的投资机会时，就应当考虑少 发放现金股利，增加留存利润，用于再投资。 在企业没有良好的投资机会时，往往倾向于多 发放现金股利。 ④资本成本
在制定股利政策时，应当充分考虑到企业对 资金的需求以及企业的资本成本等问题。
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（4）股东因素 ①追求稳定的收人，规避风险。 ②担心控制权的稀释。 ③规避所得税。
33
4. 股利政策的类型
• （一）剩余股利政策
•
◎ 公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要， 在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则 公司可将剩余部分作为股利发放给股东。
12
（2）债务契约因素 ①债务契约： 指债权人为了防止企业过多地发放股利，影 响其偿债能力，增加债务风险，而以契约的形式 限制企业现金股利的分配。 ②债务契约限制内容： a. 规定每股股利的最高限额。 b. 规定未来股息只能用贷款协议签订以后的 新增收益来支付，而不能动用签订协议之前的留 存利润。 c. 规定企业的流动比率和利息保障倍数低于 一定标准时，不得分配现金股利。
M
N-M
23
老股东拥有（N-M）元
二、差别税收理论
• ● 由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出 的。 • ● 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利 得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股 利对投资者更有利。 • 资本利得税要递延到股票真正售出的时候才 会发生，考虑到货币的时间价值和风险价值，即 使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同， 实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此 支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股 利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能 补偿纳税义务给股东造成的价值损失。 24
19
• ● MM理论的基本假设： • ⑴ 公司所有的股东均能准确地掌握公司 的情况，对于将来的投资机会，投资者与 管理者拥有相同的信息。 • ⑵ 不存在个人或公司所得税，对投资者 来说，无论收到股利或是资本利得都是无 差别的。 • ⑶ 不存在任何股票发行或交易费用。 • ⑷ 公司的投资决策独立于其股利政策。
•
【例8-2】假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税 税率为零。现有A、B两个公司，有关资料如下： • A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望 一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得为每 股12.5元。则股东税前、税后期望收益率均为12.5%。
期望收益率 112 .5 100 100 % 12.5% 100
支付N 元股利
公司 资产 N
22
（3）公司不支付现金股利，股东自制股利 • 假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场 上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值 转移，而公司的价值保持不变。
股利支付前 股利支付后
公司 N 资产
老股东 拥有N元
转让M元
N-M M 公司 资产
新股东拥有M元
13
公 司 因 素
股 东 因 素
（1）变现能力 （2）举债能力 （3）盈利能力 （4）投资机会 （5）资本成本
（1）稳定收入 （2）股权稀释 （3）税赋
14
（3）公司自身因素
①现金流量
过多地分配现金股利会减少公司的现金持有 量，影响未来的支付能力，甚至可能会出现财 务困难。 ②举债能力
如果举债能力较强，可采取比较宽松的股利 政策； 如果举债能力较差，采取比较紧缩的股利政 策，少发放现金股利，留有较多的公积金。
r (1 Tc ) 8.64% , r 14.4%
28
三、交易成本与代理成本
•
代理理论认为, 股利的发放将减少由于控制权和所有 权分离而产生的代理成本。通过高股利的发放减少了管理 者可支配的自由现金流量, 从而减少了管理者能够带给股 东损失的道德风险。另一方面，股利发放增加了公司更多 地发行社会公众股的可能性, 从而使公司更频繁的受到来 自资本市场的监管,减轻了代理冲突。但是，较高的股利支 付率隐含着较高的外部融资成本，又降低公司价值。因此， Rozeff，M.S.（1982）认为公司最佳股利支付率是在提高 股利支付引起的外部融资成本增加与代理成本减少相互权 衡的结果。这一理论也可以解释为什么有的公司在宣布发 放股利的同时对外发行新股融资的现象。
税前收益率 112 .5 96.44 100 % 16.65% 96.44
26
• ▲ 不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求
• 基本假设
•
•
（1）公司支付的有效边际税率Tc=40%；
（2）个人对股利收入支付不同的个人所得税，承担较高 税率的股东支付个人所得税税率Tph=50%，而承担较低税
20
• ● MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结 构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是 多少，都不会影响股东的财富。
• 分析： （1）公司拥有剩余现金发放股利 假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N 元支付股利。
股利支付前 股利支付后
公司N 资产
股东对公司 资产具有N元 的要求权
（1）用于抵补被役收的财物损失，支付违反税 法规定的各硕滞纳金和罚款。 （2）弥补超过用所得税前利润弥补期限、按规 定可用税后利润弥补的亏损。
（3）按税后净利润扣除前两项以后的10 ％计提 法定盈余公积金。
（4）按规定计提公益金。
（5）向投资者分配利润。企业以前年度未分配 的利润，可以并入本年度向投资者分配。
32
•
Aharony and Swary(1980)以1963年至1976 年间149家公司的资料，进行股利宣告与盈利宣 告时间关系研究，结果发现，市场对股利宣告的 反应比盈余的宣告反应显著，他们认为股利和盈 余数字对管理层而言，是可以来传递公司未来发 展信息的重要工具。 与股利增发传递积极信号相反，股利增发也 会向市场传递负面信号。一些公司的经理认为 “支付股利就等于向股东承认公司没有更好的事 情可做”，向市场传递公司未来的投资机会较少， 从而引起股价下跌。
•
如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率 所要求的税前收益率为：
r (1 Tc ) 5.4% r 9%
•
★ 承担较低税率的股东，其股利的税后收益率为：
r (1 Tc )(1 Tpl ) 18% (1 40%) (1 20%) 8.64%
•
如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率 所要求的税前收益率为：
1
第七章 收益管理
第一节 第二节 营业收入 营业税金与所得税
第三节 利润预测与计划
第四节 利润分配
2
第一节 营业收入
一、营业收入管理的意义与要求 二、构成与影响因素 三、预测（销售预测的方法） 1.判断分析法；2.调查分析法； 3.趋势分析法；4.因果分析法； 5.本量利预测法
• 计划编制 • 控制