资本结构理论

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命题Ⅰ的含义及证明
命题Ⅰ的含义： ①公司负债后，利息可以计入成本，由此形成
节税利益。 ②节税利益增加了公司的收益和价值。 ③公司负债越多，价值越大。当公司目标是公
司价值最大化时，最佳的资本结构应该是100% 负债。 命题Ⅰ的证明： 是以案例分析的方式证明命题的。
该理论承认，确实存在一个可以使公司市 场价值达到最大的最佳资本结构，他可以 通过财务杠杆的运用来获得。
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对传统资本结构理论的总结：
以上三种理论的不同之处在于确定公司负债水平 和股本价值的假设条件不同，因而得出不同的结 论。
评价： 早期三大理论都是建立在对投资行为的假设推断
搭配资本结构
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杠杆资本结构
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（二）资本结构理论的含义
所谓资本结构理论是研究资本 结构与公司价值以及资本成本 之间关系的一种理论。
该理论实际上讨论负债融资 和股权融资占多大比重，才能 使公司市场价值达到最大，或 资本成本达到最小。
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如何理解 公司价值与资本结构的关系？
（2）公司加权平均资本成本Ka估价模型
Ka

D V

Kd
(1T )

E V

Ke
（3）公司价值V的估算模型
V EBIT (1 T ) Ka
或者：K a

EBIT(1 T ) V
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（二）什么是MM定理？
MM定理是由莫迪格利亚尼和米勒提出的，它建立 在一系列的假设条件基础之上，其主要内容包括三 部分：公司价值与其资本结构无关论；公司价值与 其资本结构有关论以及米勒模型。 MM定理深入探 讨了资本结构和公司价值之间的关系，从而奠定了 现代资本结构理论的基础。
(Keu –Kd ) × D/E
命题Ⅱ的基本含义：便宜的负债带给公司的利益会
被股东权益成本的上升而抵消，因此，公司的市场
价值不会随负债率的上升而提高。
命题Ⅱ的证明：是完全用数学推理证明的。
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命题Ⅲ——公司内部收益率与资本成本
命题Ⅲ：公司应投资与那些内部收益率(IRR)
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二、资本结构理论的发展演变 旧资本结构理论时期
传
杜
统
兰
理
特
论
现 MM理论 代
理 论 权衡理论
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净利理论
营业净利理论
传统折衷理论
莫迪格利亚尼 无公司税时的模型
米勒
斯科特、迈尔斯
有公司税时的模型 米勒模型
早期权衡理论
迪安吉罗、马苏利斯
后期权衡理论
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新资本结构理论时期
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（四）MM定理的内容
MM定理的内容和主要观点： 1、无公司税时的MM模型 ——资本结构与公司价值和综合资本成本无关。
即：“无关论” 2、有公司税时的MM模型 ——资本结构与公司价值和综合资本成本有关。
即：“有关论” 3、考虑个人所得税的米勒模型 ——“有关论” “有关论”的基本结论是：负债会因利息的减税效
总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。
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三、传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵 消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本 下降，公司价值上升。
即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。
2.基本假设：
（1）负债成本Kd，股票成本Ke，以及加权平均资本 成本Ka均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变 动；
或经验判断上，并非来自于大量的统计数据。
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第三节 现代资本结构理论
由两部分理论所构成：
MM理论： 1958年，美国著名财务管理学家莫迪格 利亚尼（Franco Modigliani)和米勒(Merton Miller)发表题为《资本成本、公司财务和投资理论》 的文章，提出了著名的MM理论，从而使资本结构的 研究成为一种严格的、科学的、系统的理论。
①公司价值是公司债务市场价值(D)与公
司股本市场价值(E)之和，用公式表示即
为：

V=D+E
其中：E＝股票数量×股票市价 = N ×P
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如何理解 公司价值与资本结构的关系？
②公司价值是公司息税前利润(EBIT)以加权
平均资本成本(Ka)作为折现率折现后的现值。 用公式表示即为:
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（三）ＭＭ理论的假设条件
4、证券市场是完善的。这意味着： ✓ ①没有交易成本； ✓ ②投资资金如何退出市场都不受限制； ✓ ③所有投资者都平等、免费的获取市场信息； ✓ 5、个人和公司的负债都没有风险，所以负债利率为
无风险利率，不论举债多少，条件不变。 6、投资者个人同公司一样均以无风险利率借贷款项。 7、预期现金流是不断增加的。
该模型认为：若考虑公司所得税因素，公司价值会随 财务杠杆的提高而增加。
命题Ⅰ：负债公司的价值等于相同风险但无负债公司 的价值加上负债的节税利益，节税利益等于公司税率 乘以负债额。
用公式表示为：VL = VU + T·D 式中：T·D为节税额现值，是由于下式计算而得：
即：T·D = T×(Kd×D )/ Kd
能通过改变资本结构达到改变公司价值的目 的. 命20题20/3Ⅰ/10 的证明：利用套利原理证明其命题的2.5
命题Ⅱ——资本结构与资本成本
命题Ⅱ：有负债公司的股本成本(KeL)等于同一风险 等级中无负债公司(Keu)的股本成本加上风险溢价。
用公式表示为：
Kel = Keu + (Keu –Kd ) × D/E
新优序融资理论 代理成本理论
梅耶斯 迈基里夫
詹森 麦克林
信号模型
罗斯 利兰和派尔
财务契约理论
史密斯 哈特
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第二节 早期资本结构理论
❖ 早期资本结构理论是戴维.杜兰特的研究成果。该 理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的 基础上，而非来自于大量的统计数据推断。
❖
早期资本结构理论
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一、净利理论（净收益理论）
2、基本假设：
（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制. （2）负债成本与权益成本均固定不变，且不受
财务杠杆的影响，负债率的提高不会增加财务 风险。
3、结论：
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
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命题Ⅲ的含义:公司将资本投向内部收益率高于资本 成本率的项目，可以提高公司价值。
命题Ⅲ的证明：数学推导的结果。
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（4）对MM定理的基本评价与争 论
基本评价： MM定理完美的假设条件和严密的逻辑 证明，使得其定理无懈可击，它论证了并揭示了资 本结构中最本质的东西，奠定了现代资本结构理论 的基石。
权衡模型：在MM税收模型之后，将财务危机成本和 代理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。最 佳资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本 的平衡点上。
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一、理
(一）基本估价模型
（1）公司股票价值E的估价模型
E (EBIT Kd D)(1 T ) Ke
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命题Ⅱ
命题Ⅱ：有负债公司的权益成本(KeL)等于同一风险等
级中无负债公司(Keu)的权益成本加上一定的风险报酬
率。 用公式表示为：
(Keu -Kd)(1-T)(D/E)
Kel = Keu+(Keu -Kd)(1-T)(D/E) 命题Ⅱ的含义：
①在有税条件下，当负债率增加，股东面临财务风险 所要求增加的风险报酬率小于无税条件下的风险报酬 的增加程度，因此，负债好处不会被完全抵消。
②由于节税利益，公司负债越多，公司价值越高。即： 公司价值与公司负债率正相关，此时资本成本最小。
命题Ⅱ的证明：通过案例分析的方式证明了该命题。
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命题Ⅲ：
命题Ⅲ：公司应选择投资于那些内部收益率(IRR)大
于或等于预期收益率的项目。 用公式表示为：
IRR≥Keu (1-T)(D / V)
❖ 新资本结构理论是从信息不对称角度展开研究的。 出现了一系列有代表性的理论，标志着资本结构理论 进入一个新的历史发展阶段。
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二、教学重点
❖ 1、资本结构的含义及与公司价值的 关系；
❖ 2、早期资本结构理论的主要观点；
❖ 3、MM理论的基本假设和主要观点；
❖ 4、权衡理论的主要观点及政策含义;
二、营业净利理论—“无关论”
1、基本观点： 认为：公司价值仅仅取决于公司资产的获利能力，即
息税前利润水平，而与公司资本结构无关。 2、基本假设： (1)在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。
(2)负债的资本成本Kd不变，而股本成本Ke则会随负债
的增加而上升，从而抵消了负债的好处。 3、结论： 不论负债多少，公司的加权平均资本成本都固定不变，
净利 理论
营业 净利 理论
传统 折衷 理论
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一、净利理论（净收益理论）
1、基本观点：资本结构与公司价值 “有关论”
该理论认为：公司价值或者说是股 东财富不只是取决于公司资产的盈 利能力，即息税前利润水平，而是 取决于由资产盈利能力和资本结构 共同决定的归于股东的净收益之大 小。
❖ 狭义的资本结构——仅指长期资本结构。
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如何理解资本结构？
❖ 通常，公司融资都采用债务融资和权益融资的组 合，资本结构就是反映二者的比例关系的。
❖ 实质上，资本结构问题着重研究的是债务资本比 率问题，即公司能否用债务融资？若能，债务资 本在资本结构中应占多大比重？
资本结构又被称为：
V= EBIT（1-T）/ Ka
可见，公司价值与公司资本结构是紧密联系的。
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资本结构的作用
在资本结构决策中，合理安排好债务的比率， 对公司具有重要的影响，其作用如下：
（一）使用债务资本可以降低公司综合资金 成本率
（二）利用债务资本可以获得财务杠杆利益 （三）利用债务资本可以有效规避投资风险
（2）在一定的负债范围内利用财务杠杆作用，Kd和 Ke的上升均很不显著；但超过一定的负债范围后，Kd 和Ke均会不断加速上升。
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三、传统折衷理论
3.结论：
加权平均资本成本从下降变为上升的转折 点就是加权平均资本成本的最低点，这时 公司总价值上升，该负债比率就是公司的 最佳资本结构。
应而增加公司价值。
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1、无公司税时的MM模型（1958年）
命题Ⅰ：无论公司有无负债，其价值等于公 司所有资产的预期收益额除以适于该公司风 险等级的报酬率。
用公式表述为：
V =VL = VU = EBIT / Ka = EBIT / Keu
命题Ⅰ的基本含义: 公司价值V独立于其负债比率。即：公司不
大于或等于资本成本率(Ka或Keu)的项目。
用公式表示为：
IRR≥Ka＝Keu
命题Ⅲ：公司将资本投向内部收益率高于资 本成本率的项目，可以提高公司价值。
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2、有公司税时的MM模型（1963年）
这是在赋税存在前提下，MM定理的修正模型（公司 所得税和资本成本：一个修正）。
❖ 5、新资本结构理论的代表性观点及 其含义。
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第一节 资本结构理论概述
❖ 一、资本结构及其资本结构理论的含义
❖ （一）资本结构的含义
❖ 所谓资本结构是指公司各种资本的构成及其 比例关系。它分为广义和狭义两层含义：
❖ 广义的资本结构是指全部资本的构成及其比 例关系。既包括长期资本结构，又包括短期资 本结构。
问题：MM定理告诉我们公司最佳的资本结构是什 么了吗？现实中公司是如何确定资本结构的呢？
难道是最大化债务？
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（三）ＭＭ理论的假设条件
1、公司在无税收环境下运营； 2、公司的经营风险是可由息税前利润的
标准差（δEBIT）来衡量，有相同的经营风 险的公司即处于同类风险等级。 3、现在和将来的投资者对公司未来的 EBIT和风险的估计完全相同。
第七章
资本结构理论
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第七章 资本结构理论
❖
一、教学内容
❖ 资本结构理论是研究公司资本结构和公司价值之 间关系的一种理论。它分为旧资本结构理论和新资本 结构理论两个时期，旧资本结构理论又包括传统理论 和现代理论。
❖ 现代资本结构理论以MM理论为核心，以后沿着研 究税收差异和成本两个分支发展，最后归结到权衡理 论.