华东医药：卡博平多地独家中标 买入评级

化药 5 类 化药 6 类 化药 5 类 化药 3.1 类 化药 3.1 类 化药 4 类 化药 6 类 化药 3.2 类 化药 3.1 类 化药 3.1 类
申请生产 申请生产 申请临床 申请临床 申请临床 1999 年 申请生产 临床验证 申请生产 申请临床
华东医药|公司跟踪
非医保 医保乙类 非医保 非医保 非医保 医保乙类 医保乙类 非医保 非医保 非医保
0
0
103 111 100 100 100
97 100 100 100 100
0
0
0
0
0
6
11
0
0
0
4197 4658 4885 5333 5986
434 434 434 434 434
8
8
8
8
8
1557 2131 2885 3996 5399
1999 2573 3327 4438 5841
343 442 630 689 778
2012 年 申请生产 申请生产 申请生产 申请生产 申请生产 申请生产 临床验证 申请临床 申请临床 申请生产
医保乙类 非医保 医保乙类 医保乙类 医保乙类 非医保 医保乙类 非医保 非医保 非医保 非医保
化药 3.2 类
申请临床
非医保
化药 4 类 化药 3.1+6 类 化药 3.1+6 类 中药 1 类
风险提示
环孢素等药品基药招标降价的风险、商业受医保控费影响的风险。
盈利预测：
2012A
2013A
2014E
营业收入（百万元） 14,579.23 16,717.99 19,501.14
增长率(%)
30.97% 14.67% 16.65%
EBITDA(百万元)
1,025.73 1,185.86 1,430.81
5 亿级品种达托霉素、注射用埃索美拉唑、伊马替尼以及磺达肝癸钠。②2014 80% 年新药申报明显加速，申报生产的新药有卡泊芬净、利奈唑胺、他克莫司 缓释胶囊、氯吡格雷阿司匹林、卡培他滨，申报临床的新药有迈华替尼、 55%
阿卡波糖口腔崩解片、吡仑帕奈坎格列净、伊鲁替尼、赛利司他。
30%
阿卡波糖:广东、山东、安徽等地独家中标，长期销售预计达 30 亿元
6539 7673 8843 10459 12605
单位：百万元
2012A 2013A 2014E 2015E 2016E
14579 16718 19501 22865 26845 11730 13341 15728 18279 21193
1/5
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图 1：公司百令胶囊销售收入及增长率
销 售 收入
同 比 增长
14
60%
12
50%
10
40%
8 30%
6
4
20%
2
10%
0
0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E
华东医药|公司跟踪 图 2：公司卡博平销售收入及增长率
2015E 22,864.93
17.25% 1,751.47 1,110.29
47.25% 2.558 21.37 5.35 13.72
2016E 26,844.53
17.40% 2,183.39 1,403.44
26.40% 3.233 16.91 4.06 10.75
识别风险，发现价值
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1997 年 申请生产 申请生产 1991 年
医保乙类 非医保 医保乙类 医保乙类
中药 9 类
申请生产
医保乙类
中药 6 类
临床验证
非医保
中药 6 类
临床验证
国内首家、世界第二家生 产的第三代高效免疫抑制 剂
化药 5 类
1993 年 2005 年
化药 3 类
2008 年
化药 5 类
2005 年
化药 5 类
新赛斯平 赛可平
赛莫司 赛莫司
卡博平 卡司平 卡优平
剂型 注射剂 注射剂 片剂 片剂 注射剂 片剂 片剂 注射剂 片剂 胶囊 注射剂 片剂 干混悬剂 注射剂 注射剂 胶囊 片剂 胶囊 片剂
软胶囊、口服液
片剂 胶囊 口服液 胶囊 缓释胶囊 片剂 片剂 片剂 片剂 胶囊
类型
获批时间（申请阶段） 医保
化药 6 类 化药 3.1 类 化药 6 类 化药 6 类 化药 6 类 化药 6 类 化药 6 类 化药 3.1 类 化药 1 类 化药 3.1 类 化药 6 类
利润表
至 12 月 31 日 营业收入
营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元）
单位：百万元
2012A 2013A 2014E 2015E 2016E
申请生产
非医保
医保甲类
医保乙类 医保乙类 医保乙类 医保乙类
化药 6 类 化药 4 类 化药 1 类 化药 3 类 化药 6 类 化药 3.1 类
申请生产 2002 年 2005 年 2010 年 2010 年 2011 年
非医保 医保乙类 医保乙类 医保乙类 医保乙类 非医保
识别风险，发现价值
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表 2：华东医药阿卡波糖咀嚼片申报状态
申报阶
注册分
段 药品名称 医保信息
类
受理号
办理状态
申请生 产
阿卡波糖 咀嚼片
国家医保乙类 化药
5
类
CXHS1100009
在审评
数据来源：CFDA、各省市招标网站、广发证券发展研究中心
状态开 预计获批时 预计市场空
始时间
间
间
竞争形势
产品市场分析
咀嚼片作为独家剂型，用餐前即刻
百令胶囊：金水宝浙江弃标，公司正致力于提高最高零售价
-20% 2014-03
2014-07
2014-11
2015-03
分析师：
张其立 S0260515030001 0755-82771936 zql5@gf.com.cn
①主要竞争对手金水宝多地提高最高零售价，公司亦有可能跟随，如 果成功实施，未来各地招标压力将极大缓解。②市场认为百令胶囊浙江低 价中标，我们认为金水宝浙江已明确弃标，公司作为浙江当地企业，平价 中标可能性大，公司将轻松抢占金水宝在浙江的 1 亿元市场。
销 售 收入
同 比 增长
10
50%
8
40%
6
30%
4
20%
2
10%
0
0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
表 1：华东医药主要产品梯队
类别 发展阶段 通用名
商品名
抗肿瘤 药
心血管 抗生素
现有品种
玻尿酸业务进展顺利，预计 15 年销售超 2 亿元
①中国玻尿酸市场 2014 年销售额约 30 亿元，未来几年增速可维持 50%。②华东医药宁波公司 2013 年与韩国 LG 签订进口玻尿酸中国区总代 理协议，我们认为未来将是 10 亿大品种，2014 年预计销售 0.8 亿元，2015 年过 2 亿元。
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公司跟踪|医药商业Ⅲ
证券研究报告
华东医药（000963.SZ）
公司评级
当前价格
新药申报明显提速，卡博平多地独家中标 前次评级
报告日期
核心观点：
买入
54.66 元 买入
2015-03-13
工业：新药申报渐入佳境，研发型企业当之无愧
相对市场表现
①公司未来三年将有一批新产品上市，包括 10 亿品种阿卡波糖咀嚼片，
5160 6027 7035 8351 10217
774 854 800 1300 1900
2844 3451 4336 4867 5789
1533 1715 1898 2184 2528
9
7
0
0
0
1379 1646 1808 2108 2388
71
72
82
92 102
756 905 1026 1176 1280
2/5
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阿卡波糖
瑞格列奈
储备品种 阿卡波糖
坎格列净
赛利司他
消化性 溃疡药
现有品种 储备品种
泮托拉唑 埃索美拉唑 奥美拉唑碳酸氢钠(Ⅰ)
泮立苏
其他
来托司坦 储备品种
吡仑帕奈
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
咀嚼片 片剂 口腔崩解片 片剂 片剂 注射剂 注射剂 胶囊 片剂 片剂
60% 40% 85% 85% 84% 84% 84% 84% 83% 83% 80% 77% 20%
0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
表 3：2013 年以来部分省份阿卡波糖基药招标价格
生产厂家
剂型
规格
安徽
拜耳
50mg*30
中美华东
5%
华东医药 沪深300
①阿卡波糖是国内销售 40 亿元的口服降糖药，公司卡博平市场占有率 由 2005 年的 13%稳步提升至 2014 年的 21%，进口替代趋势明显。②新一 轮基药招标以来公司卡博平在广东、山东、安徽、陕西等地独家中标，有 望迅速替代拜耳市场，预计卡波糖市场空间可达 30 亿元。③公司咀嚼片剂 型已申报生产，预计 2015 年取得生产批件，口腔崩解片剂型已申报临床。 由于竞争结构更佳、定价更高、疗效更好，我们预计咀嚼片、口腔崩解片 未来主攻非基药市场，长期销售规模可到 10 亿元。
净利润(百万元)
469.93
574.98
754.02
增长率(%)
23.18% 22.35% 31.14%
EPS（元/股）
1.083
1.325
1.737
市盈率（P/E）
31.40
34.73
30.29
市净率（P/B）
7.38
7.76
6.86
EV/EBITDA
23.06
19.95
16.53
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
销售金额（亿元）
同比增长
8
25%
7
6
20%
5
15%
4
3
10%
2
5%
1
0
0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
数据来源：PDB、广发证券发展研究中心
图 4：阿卡波糖样本医院市场份额分布
100% 80%
拜耳医药 中美华东 宝光药业 1% 2% 2% 1% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 13% 13% 14% 15% 15% 14% 15% 15% 18% 21%
盈利预测与投资评级
中美华东产品储备丰富，阿卡波糖、百令胶囊仍有巨大空间。我们预 计 14-16 年 EPS 为 1.74/2.56/3.23 元，股价 54.66 元，对应 PE 30/21/17 倍， 维持“买入”评级。
相关研究：
华东医药（000963.SZ）：新 2014-05-13 品储备丰富，股改承诺待解 华东医药（000963.SZ）：业 2014-04-18 绩略超预期，中美华东是亮点 华东医药（000963.SZ）：业 2014-03-21 绩符合预期，股改承诺有望解 决
155 245 345 470 626
261 335 341 356 366
135
89
14
14
14
6539 7673 8843 10459 12605
4094 4547 4785 5233 5886
1408 1570 1523 1502 1548
2681 2970 3262 3731 4338
5
6
0
整片吞服或与前几口食物一起咀嚼
2011/4/2 2015 年
10 亿元
服用，服用方便、利于吸收。咀嚼
中美华东
申报独家 片剂已于 2011 年申报生产，预计
剂型Βιβλιοθήκη Baidu
2014 年取得生产批件。由于竞争结
构更佳、定价更高、疗效更好，我
们预计咀嚼片剂未来主攻非基药市
场，长期销售规模可到 10 亿元。
图 3：样本医院阿卡波糖销售额及增长率
片剂
50mg*45 50mg*30
44.50
数据来源：各省医药招标网站、广发证券发展研究中心
陕西
中标价格（元） 山东
44.50
45.80
广东 40.88
识别风险，发现价值
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3/5
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资产负债表
至12月31日 流动资产
货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 少数股东权益 负债和股东权益
储备品种
储备品种 现有品种 储备品种
奥沙利铂
地西他滨
阿那曲唑
来曲唑
伊立替康
伊马替尼
卡培他滨
喷司他丁
迈华替尼
依鲁替尼
磺达肝癸钠
硫酸氢氯吡格雷阿司匹 林
克拉霉素
卡迈
达托霉素
卡泊芬净
现有品种 百令胶囊
百令片 中成药
储备品种 百令疏肝胶囊
姜百胃炎片
环孢素
免疫抑 制剂
内分泌 药物
现有品种 储备品种 现有品种
吗替麦考酚脂 他克莫司 西罗莫司 西罗莫司 他克莫司 阿卡波糖 盐酸吡格列酮 吡格列酮二甲双胍 伏格列波糖 奥利司他