杠杆收购

杠杆收购

一、杠杆收购的含义

杠杆收购并没有一个严格的定义，通常意义上的杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指举债收购，即收购主体本身拥有少量的自有资金（收购总价款的30%左右），而以债务资本为融资工具（收购总价款的70%左右），实现对目标企业的收购。同时，收购主体以目标公司资产及未来收益作为偿债资金来源，借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。即杠杆收购本质就是一种负债收购方式，即以少量的自有资金，以被收购企业的资产作抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。

二、杠杆收购的优势

1、杠杆作用，以少量的投资购得一家颇具规模的企业，并充分享受高额负债带来的杠杆作用。

2、小鱼吃大鱼

一般而言，收购主体相对于目标企业应属于资产实力雄厚的企业，否则收购难以实现。但是采用杠杆并购，以目标企业资产作为抵押，举债收购的情况下，融入资金与目标企业价值同比例增长，可以使小鱼吃大鱼成为可能。

3、快鱼吃慢鱼

相对于其它并购融资的方式，如银行借款、债券发行、定向增发、换股交易等，杠杆收购融资效率高、速度快，而且是现金收购，对于比较抢手的目标企业，可以实现快鱼吃慢鱼的理想效果。如山西煤改过程中，政府要求符合条件的收购主体兼并重组整合中小煤矿、控股办大矿，实现规模经营,而且规定了并购的期限，同一个目标企业，有可能为多个收购主体所角逐，只有快鱼才有优势。

4、纳税优惠

《企业所得税实施条例》规定，非金融企业向金融企业借款的利息支出、金融企业的各项存款利息支出和同业拆借利息支出、企业经批准发行债券的利息支出准予扣除。被收购公司因高杠杆而支付更多的利息，可以带来更多利息避税。如果被收购方是亏损企业，还会产生亏损递延等等作用。对收购方来说，被收购企业高负债可以将更多的利润留在企业，增加股东价值。

5、改进领导力与管理

有些管理人员管理公司的方式（通过控制、回报等管理手段来提高个人权威），往往是以牺牲公司股东利益和公司长远优势为代价的。通过并购可以让这些管理人员或者立马出局，或者遵守“规矩”。高额利息偿付的压力，迫使管理人员不得不想法设法提高运营绩效和生产效率。头脑里紧紧绷着“债务”这根弦，他们的注意力不得不时时集中在各种提高绩效的行动上，如剥离非核心业务、缩减规模、降低成本、投资技术改造，等等。

三、局限缺点

杠杆收购会导致收购方背负沉重的负债，导致资产负债率显著提高，影响收购方持续融资能力。同时如果收购以后达不到预计的协同效应，势必会累及收购方其他的业务经营。

四、我国的规定

中国银监会于2008年12月6日发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》，标志着中国企业可以通过从银行贷款获得资金从事收购事项。【即2008年底前，中国企业在政策上无法采用杠杆收购方式进行境内并购】但该指引对并购贷款设置了较高的门槛，具体表现在第三章的风险管理部分，例如：“并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%；商业银行应要求借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保，包括但不限于资产抵押、股权质押、第三方保证，以及符合法律规定的其他形式的担保。原则上，商业银行对并购贷款所要求的担保条件应高于其他贷款种类。以目标企业股权质押时，商业银行应采用更为审慎的方法评估其股权价值和确定质押率”等。

五、现行规定下的杠杆收购交易模式

第一阶段：杠杆收购的设计准备阶段，主要是由发起人制定收购方案，与被收购方进行谈判，进行并购的融资安排，必要时以自有资金参股目标企业，发起人通常就是企业的收购者。

第二阶段：集资阶段，并购方先行筹集自有资金，然后以准备收购的公司的资产为抵押，向银行借入并购贷款。

第三阶段：收购者以筹集到的资金购入被收购公司的期望份额的股份。

第四阶段：对并购的目标企业进行整改，以获得并购时所形成负债的现金流

量，降低债务风险。

存在的问题：

1、收购方以目标公司资产为抵押，向银行借款，实际是卖方的信用担保，需取得被收购方董事会或股东会的许可，卖方可能存在抵触心理，导致杠杆收购遇到障碍甚至失败。

2、在现行政策下，银行最多只能发放相当于并购金额50%的贷款(且国内还无法发行并购债券)，因而国内杠杆收购的杠杆比例最多只能放大到2倍，杠杆效果不明显。

解决方式：信托模式的杠杆收购

信托公司持有信托金融牌照，利用信托融资来筹集并购所需资金面临的法规政策环境相对宽松。按照《信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等法规的规定，信托公司通过发行信托计划募集资金的渠道畅通。最重要的是，按照现行法律法规规定，信托公司是唯一可以持股实体企业的金融机构，这是银行、券商等都不具备的制度优势，也正是凭借这一优势，可以通过以下结构设计，克服上述杠杆收购的最大障碍。

信托模式下的杠杆并购信托公司信托计划资金池

目标企业项目公司(SPV)股权投资70%

收购主体

股权投资

30%银行

抵押代收购主体向信

托公司支付SPV

股权收购款收购SPV 股

权

还本付息

收购

➢ 首先由收购主体确定目标企业，并就收购价格和收购条件达成初步协议；

➢ 收购主体与信托公司协商确定信托募集资金金额、资金成本；以收购总价款为基数，由信托公司以信托资金出资70%，收购主体以自有资金出资30%，共同成立项目公司，项目公司的实际控制人为信托公司，收购主体承诺回购信托所持项目公司股权；

➢ 项目公司以其自有资金出资收购目标企业产权；

➢ 收购完成后，信托公司通过控股项目公司直接持有目标企业（相当于抵押手段）以控制风险；

➢ 满足银行并购贷款的前提下，以目标企业为抵押，收购主体作为借款人，从商业银行贷款专项用于收购信托所持有的项目公司70%股权，至此，

收购主体100%拥有项目公司，通过项目公司持有目标企业，收购最终完成，信托退出。【该处的借款同样受限于50%的要求，收购方可以用目标企业的现金流支付剩余价款】

➢为控制风险，目标企业抵押手续办理完毕后，银行贷款直接支付给信托公司，收购主体向商业银行还本付息。

在上述模式下，1、收购方仅付出30%自有资金即可取得目标公司100%股权，避免了自有资金不得低于50%的限制；

2、收购方在信托入股项目公司后以目标公司资产为抵押申请并购贷款收购信托公司所持项目公司股份，卖方是信托公司，信托公司没有抵触情绪；

3、信托公司作为金融机构，为信托计划而持有目标企业，到期即须退出，收购主体无须担心信托不出售所持标的资产，且其退出方式可以根据实际情况进行变通，并非一定要采用银行贷款对接退出。

六、适用条件

何种企业适合杠杆购并很难一概而论。然而，一般而言，并购目标对并购方的吸引力主要来自以下几个方面：

1、稳定的现金流量

债权人对现金流量的稳定性尤为关注，在他们看来，现金流量的稳定性甚至比其数额大小还要重要。

2、稳定而富有经验的管理层

贷款方对于收购目标的管理人员的要求往往比较苛刻，因为只有管理人员尽心尽力，才能保证本金和利息如期偿还。人员的稳定性一般根据管理人员的任职时间长短判断。管理人员就职时间愈久，则贷款方认为他们在完成收购后留任的可能性愈大。

3、充裕的成本降低空间

杠杆收购后目标公司不得不承担新的负债压力，如果公司可以比较容易地降低成本，那么这种压力就可以得到一定程度的缓冲，可能的降低成本措施包括裁员、减少资本性支出、清理冗余设备、控制营运费用等。据统计，美国公司发生并购后，行政人员的平均裁减比例为16%,而生产线上的工人的裁减比例则微乎其微。