公司治理-第3专题
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–高级管理人员缺乏诚信 高级管理人员缺乏诚信，为谋求个人私利忽视公 高级管理人员缺乏诚信 司利益，董事会监督不力。1999年，董事会不顾职 业道德，听从当时的董事会主席肯尼思·莱和首席 执行官杰夫·斯基林的建议，允许当时的首席财务 官安德鲁·法斯托暗地里建立私人合作机构，非法 转移公司财产。董事会和公司高层完全忽视了对安 德鲁·法斯托行为的监控 –利用关联交易制造利润 利用关联交易制造利润。安然公司的关联交易方 利用关联交易制造利润 式风险性极高，大量账外经营业务形成了高负债， 大量债务集中暴露产生了公司信用危机安然自已的 资产负债表上只列了130亿美元，而据分析，其负 债总额可能高达400亿美元 16
5
• 公司治理兴起的背景：
– Berle和Means（1932）：所有权与经营权的分离，股 东权力和股东大会逐渐空壳化与形式化，管理层开始 在公司中处于支配地位。 – 20世纪80年代以前，公司治理问题并没有受到人们的 注意和重视，原因在于第二次世界大战之后的30多年 间，公司总体上来说运作的非常好，股东们大体上都 得到了满意的回报，员工的工资和福利也得到不断的 提高，虽然各国法律都强调股东主权主义，公司必须 追求股东利益的最大化，但实践中许多公司并没有忽 视其社会责任。
2
• 狭义的公司治理：
– 是指所有者，主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。 即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的 权利与责任关系。
• 广义的公司治理： – 不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相 关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等 与公司有利害关系的集团。公司治理是通过一套包括正式 或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协调公司与所 有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化， 从而最终维护公司各方面的利益。
6
• 20世纪80年代以后：公司治理问题的重视与广泛 研究在各国的学者、企业家、决策者及新闻媒介， 都对其表现出空前的关注，并展开了热烈的讨论， 形成了一个公司治理运动的浪潮。 • 正如一个著名经济学家所说的：“从来没有一个 问题象公司治理那样，由一个为人所忽视的问题 变成了专家和决策者日思夜想的焦点。
13
• 安然事件的经过：
– 2001年3月5日，《财富》杂志发表了一篇题为《安然 股价是否高估？》的文章，首次指出安然财务有「黑 箱」，质疑安然财务报表的真实性 – 10月16日，安然公布第三季业绩突然宣布，该公司第 三季度亏损6.38亿美元，其净资产因受到外部合伙关系 影响而减少12亿美元。六天后，美国证券交易委员会 开始对安然展开调查 – 11月8日，安然宣布，在1997年到2000年间由关联交 易共虚报了五点五二亿美元的利润
22
• 强化对外部审计的监管
–创设“公众公司财会监管委员会”（PCAOB） PCAOB名义上是自律组织，实际上是SEC控制 的、负责监管审计行业的准官方机构。 –PCAOB拥有以下权限：负责审计注册; 制定 行业标准和行业纪律;对注册审计事务所实 行年检负责调查审计事务所的不法行为 – 禁止外部审计向上市公司提供与审计无关的 服务
18
–7月26日，美国国会以绝对多数通过了关于会计和 公司治理一揽子改革的索克斯法案；7月30日，布 什总统在白宫签署了该项法案，使其正式生效。索 克斯法案从加强信息披露和财务会计处理的准确性、 确保审计师的独立性、以及改善公司治理等主要方 面对现行的证券、公司和会计法律进行了多处重大 修改，而且针对上市公司新增了许多相当严厉的法 律规定。索克斯法案的适用范围不仅包括美国本国 的上市公司，也同时涵盖了在美上市的非美国公司 –布什总统称该法案是“罗斯福时代以来，有关美 国商业实践的影响最为深远的改革”。
21
• 设立公司审计委员会：
–公司改革法案把审计委员会提升到公众公司的法 定审计监管机构。公司改革法案要求公众公司必须 建立审计委员会。审计委员会必须全部由“独立董 事”组成, 除了董事津贴、审计委员津贴之外，不 从公司领取其他酬金；不受控制股东或者管理层影 响的“非关联人士”（unaffiliated）。此外，委 员会至少要有一名财务专家 –审计委员会的职能是：（1）从管理层之外的来源 获得公司信息。（2）在外部审计和管理层之间构 成隔离带。（3）从外部获得财务咨询。审计委员 会有权聘用独立财务顾问，从而在处理疑难问题的 时候，能够摆脱管理层和外部审计的影响。
23
• 内部公司治理：
– 公司内部治理机制是公司治理最核心的问题。 – 公司的内部制衡属于狭义的公司治理领域，主 要涉及公司管理层及股东，或是公司内部人 （管理层和控制性股东）与外部股东以及他们 之间的关系。这一问题包括两个主要方面，即：
8
• 2、公司的高管人员薪酬：
– 公司的高管人员薪酬增长过快、引起股东和社会的普遍不满。尽 管公司的业绩增长缓慢，但高级管理人员，尤其是首席执行官 （CEO）却从公司获得天文数字般的薪金，引起股东和社会的普 遍不满。 – 美国《商业周刊》杂志每年出版一份关于美国365家最大的公众公 司的两名最高级经理的薪酬情况调查。根据1991年的调查报告 （关于1990年的收入），这些公司首席执行官的薪酬在八十年代 增长了212%，是工人同期工资增长率的四倍（工人的同期工资增 长率是52%），工程师工资增长率的三倍。而同期公司股票的每 股收益平均增长率为78%。1990年，《商业周刊》调查中的公司 首席执行官平均工资和奖金达到120万美元，如果加上股票期权和 其它长期薪酬计划的收入，平均总薪酬则达到195万美元。按 1990年的工资率计算，这相当于工人85年的工资，工程师45年的 工资。
公司治理
专题讲授之三
1
一、公司治理的概念与内涵
• 什么是公司治理？ – ——公司治理（Corporate Governance） 又译为企业法人治理结构或公司督导机制， 在我国的台湾地区称为公司统制，香港则 译为公司管制。公司治理的概念最早出现 于经济学文献中的时间是在20世纪80年代 初期。英国经济学家Bob Tricker在1984年 出版的《公司治理》一书中，首先论述了 现代公司治理的重要性。
9
• 3、公司裁员：
– 西方许多大公司在近20年的兼并重组过程中大量裁员， 促使人们重新认识现行的公司治理模式。 – 传统的公司治理的基本逻辑是：股东承担公司的风险， 而员工领取固定工资，因此公司的所有权应该归股东。 然而，从1980年到1993年，仅美国九大公司裁员就达 100万人以上，大公司如此，更不用说小公司了，员工 根本没有安全感，所谓的“固定”工资并不固定，他 们面临的风险实际上比股东还大。因此，人们不得不 对传统公司治理的逻辑进行反思。
19
• 定期报告披露:锁定CEO和CFO个人责任
–公司改革法案要求CEO／CFO对公司定期报告（年报和 季报）进行个人书面认证： –告知本人审查了报告。据本人所知（based-on-theknowledge），报告不存在有关重要事实的虚假陈述、 遗漏或者误导，符合证券交易法13（a）和15（d）节 的要求； –如CEO／CFO知道（knowing）定期报告不合证券交易法 13（a）和15（d）要求，仍然作出书面认证，可并处 不超过100万美元的罚款和不超过10年的监禁；如果 CEO／CFO蓄意故犯（willfully），可并处不超过500 万美元的罚款和不超过20年的监禁
14
• 安然的公司治理问题：
– 股权结构的不合理性。安然公司同绝大部分美 股权结构的不合理性 国的上市公司一样股权结构高度分散，导致经 理层内部人控制 –董事会缺乏独立性， 不勤勉尽责。安然公司 董事会缺乏独立性， 不勤勉尽责 董事会缺乏独立性 与其董事之间存在大量的除董事服务费(每人 7.9万美元)之外的利益关系，如与其个人拥有 的其他公司之间的关联交易、另有咨询服务合 同以及向其任职的科研机构捐赠等等
10
• 4、亚洲金融危机的反思：1997年
– 大量的公司破产，WHY？——公司治理
11
• 5、公司丑闻：
– 安然事件：2001年 – 施乐公司：2002年 – 世界通讯公司：2002年 – 等等
源自文库12
案例：安然事件
• 安然的辉煌：
– 安然公司1985年成立，以电力、天然气产品起家，后 来又扩展能源零售交易业务，并涉足高科技宽频产业。 – 运营范围遍及全球40多个国家，员工超过2.1万。安然 公司曾是世界上最大的天然气交易商和最大的电力交 易商，2000年收入高达1010亿美元,股价在2000年8月 触及顶点90.56美元。连续4年戴上 《财富》杂志授予 的“美国最具创新精神的公司”桂冠，2000年《财富》 世界500强排名第7位，曾被哈佛商学院认为是旧经济 向新经济成功转变的典范
• 钱颖一：
– 公司治理是一套制度安排，用来支配若干在企业中有 重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间 的关系，并从这种聪明中实现各自的经济利益。公司 治理结构应包括：如何配置和行使控制权；如何监督 和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激 励机制。
4
• 传统的公司治理所要解决的主要问题是所有权和 经营权分离条件下的代理问题，即：通过建立一 套既分权又能相互制衡的制度来降低代理成本和 代理风险，防止经营者对所有者的利益的背离， 从而达到保护所有者的目的。 • ——这一制度通常称为公司治理结构，主要由公 司股东大会、董事会、监事会等公司机关所构成。
– 外部审计机构的问题与责任 外部审计机构的问题与责任。安达信会计师既 是安然的审计师又是安然的财务顾问。安然公 司支付给安达信公司的费用中，财务顾问费用 占到了相当大的比例。作为独立的审计因利益 冲突而无法做到真正独立 –金融分析师推波助澜 金融分析师推波助澜，为安然神话创造条件。 金融分析师推波助澜 英国《金融时报》这样评判：“安然公司失败 的教训与2000年的网络泡沫破灭如出一辙：融 资过度、传媒和华尔街的竭力宣传以及投资者 的轻信共同吹出了一个大泡泡。”
17
• 美国政府的立法改革：
– 2002年2月13日，SEC主席Harvey Pitt要求证券交易所 重新审视其公司治理方面的具体标准。纽约证券交易 所和纳斯达克率先行动起来，成立了专门的研究小组， 负责对上市规则进行修改 – 两大交易所提出了很多相似的改革方案，这些改革方 案主要是针对以上问题提出的。 其中至关重要的是增 加独立董事的数量和和提高独立董事的独立性，加强 对公司管理层的监督等。纽约证券交易所提出的方案 更加详细和具体，它还建议SEC加强对注册会计师行 业及公司CEO的监管。
20
–防止CEO／CFO的利益冲突：禁止公司向CEO／CFO 提供贷款 –公司财务报告重大违规，管理者丧失业绩报酬:若 SEC因公司公布的定期报告有重大违规，命令公司 提交财会重述，CEO／CFO在违规报告发表之后的12 月内获得的一切业绩报酬（包括：奖金、认股选择 权）和买卖股票的收益都必须返还公司 –SEC解职令: 如果SEC认为公众公司董事和其他管 理者存在欺诈行为或者“不称职”，可以有条件或 者无条件、暂时或者永久禁止此人在公众公司担任 董事和其他管理职务。以前，SEC须向法院申请解 职令，并且得证明有问题的董事或者其他管理者为 “实质不称职”
3
• Shleifer and Vishny：
– 如何进行有效的机制（契约）设计使投资方 （Suppliers of Finance）确信其能够从投资中获得相 应的收益; 反言之，通过这一机制，筹资方能够对其偿 付能力做出“置信承诺”，以吸引外部投资。这一专 题被称为公司治理（Corporate Governance）。
7
一些标志性原因与事件
• 1、机构投资者的兴起：
– 英美传统的公司治理机制强调的是外部市场对公司的 压力，股东对公司治理的参与主要采用被动的“用脚 投票”的方式，即通过买进买出股票对公司的管理层 施加影响。 – 机构投资者在实践中逐渐发现，单纯使用“用脚投票” 的方法有时比较困难。机构投资者一般持股数量较大， 当公司经营业绩不佳时，很难象小股东那样‘用脚投 票’，将手中的股票及时抛出。一旦他们决定出售某 只股票，由于持股数量较大，会对该股票的价格造成 较大冲击。这就在客观上迫使机构股东长期持有股票。
–高级管理人员缺乏诚信 高级管理人员缺乏诚信，为谋求个人私利忽视公 高级管理人员缺乏诚信 司利益，董事会监督不力。1999年，董事会不顾职 业道德，听从当时的董事会主席肯尼思·莱和首席 执行官杰夫·斯基林的建议，允许当时的首席财务 官安德鲁·法斯托暗地里建立私人合作机构，非法 转移公司财产。董事会和公司高层完全忽视了对安 德鲁·法斯托行为的监控 –利用关联交易制造利润 利用关联交易制造利润。安然公司的关联交易方 利用关联交易制造利润 式风险性极高，大量账外经营业务形成了高负债， 大量债务集中暴露产生了公司信用危机安然自已的 资产负债表上只列了130亿美元，而据分析，其负 债总额可能高达400亿美元 16
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• 公司治理兴起的背景：
– Berle和Means（1932）：所有权与经营权的分离，股 东权力和股东大会逐渐空壳化与形式化，管理层开始 在公司中处于支配地位。 – 20世纪80年代以前，公司治理问题并没有受到人们的 注意和重视，原因在于第二次世界大战之后的30多年 间，公司总体上来说运作的非常好，股东们大体上都 得到了满意的回报，员工的工资和福利也得到不断的 提高，虽然各国法律都强调股东主权主义，公司必须 追求股东利益的最大化，但实践中许多公司并没有忽 视其社会责任。
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• 狭义的公司治理：
– 是指所有者，主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。 即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的 权利与责任关系。
• 广义的公司治理： – 不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相 关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等 与公司有利害关系的集团。公司治理是通过一套包括正式 或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协调公司与所 有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化， 从而最终维护公司各方面的利益。
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• 20世纪80年代以后：公司治理问题的重视与广泛 研究在各国的学者、企业家、决策者及新闻媒介， 都对其表现出空前的关注，并展开了热烈的讨论， 形成了一个公司治理运动的浪潮。 • 正如一个著名经济学家所说的：“从来没有一个 问题象公司治理那样，由一个为人所忽视的问题 变成了专家和决策者日思夜想的焦点。
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• 安然事件的经过：
– 2001年3月5日，《财富》杂志发表了一篇题为《安然 股价是否高估？》的文章，首次指出安然财务有「黑 箱」，质疑安然财务报表的真实性 – 10月16日，安然公布第三季业绩突然宣布，该公司第 三季度亏损6.38亿美元，其净资产因受到外部合伙关系 影响而减少12亿美元。六天后，美国证券交易委员会 开始对安然展开调查 – 11月8日，安然宣布，在1997年到2000年间由关联交 易共虚报了五点五二亿美元的利润
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• 强化对外部审计的监管
–创设“公众公司财会监管委员会”（PCAOB） PCAOB名义上是自律组织，实际上是SEC控制 的、负责监管审计行业的准官方机构。 –PCAOB拥有以下权限：负责审计注册; 制定 行业标准和行业纪律;对注册审计事务所实 行年检负责调查审计事务所的不法行为 – 禁止外部审计向上市公司提供与审计无关的 服务
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–7月26日，美国国会以绝对多数通过了关于会计和 公司治理一揽子改革的索克斯法案；7月30日，布 什总统在白宫签署了该项法案，使其正式生效。索 克斯法案从加强信息披露和财务会计处理的准确性、 确保审计师的独立性、以及改善公司治理等主要方 面对现行的证券、公司和会计法律进行了多处重大 修改，而且针对上市公司新增了许多相当严厉的法 律规定。索克斯法案的适用范围不仅包括美国本国 的上市公司，也同时涵盖了在美上市的非美国公司 –布什总统称该法案是“罗斯福时代以来，有关美 国商业实践的影响最为深远的改革”。
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• 设立公司审计委员会：
–公司改革法案把审计委员会提升到公众公司的法 定审计监管机构。公司改革法案要求公众公司必须 建立审计委员会。审计委员会必须全部由“独立董 事”组成, 除了董事津贴、审计委员津贴之外，不 从公司领取其他酬金；不受控制股东或者管理层影 响的“非关联人士”（unaffiliated）。此外，委 员会至少要有一名财务专家 –审计委员会的职能是：（1）从管理层之外的来源 获得公司信息。（2）在外部审计和管理层之间构 成隔离带。（3）从外部获得财务咨询。审计委员 会有权聘用独立财务顾问，从而在处理疑难问题的 时候，能够摆脱管理层和外部审计的影响。
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• 内部公司治理：
– 公司内部治理机制是公司治理最核心的问题。 – 公司的内部制衡属于狭义的公司治理领域，主 要涉及公司管理层及股东，或是公司内部人 （管理层和控制性股东）与外部股东以及他们 之间的关系。这一问题包括两个主要方面，即：
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• 2、公司的高管人员薪酬：
– 公司的高管人员薪酬增长过快、引起股东和社会的普遍不满。尽 管公司的业绩增长缓慢，但高级管理人员，尤其是首席执行官 （CEO）却从公司获得天文数字般的薪金，引起股东和社会的普 遍不满。 – 美国《商业周刊》杂志每年出版一份关于美国365家最大的公众公 司的两名最高级经理的薪酬情况调查。根据1991年的调查报告 （关于1990年的收入），这些公司首席执行官的薪酬在八十年代 增长了212%，是工人同期工资增长率的四倍（工人的同期工资增 长率是52%），工程师工资增长率的三倍。而同期公司股票的每 股收益平均增长率为78%。1990年，《商业周刊》调查中的公司 首席执行官平均工资和奖金达到120万美元，如果加上股票期权和 其它长期薪酬计划的收入，平均总薪酬则达到195万美元。按 1990年的工资率计算，这相当于工人85年的工资，工程师45年的 工资。
公司治理
专题讲授之三
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一、公司治理的概念与内涵
• 什么是公司治理？ – ——公司治理（Corporate Governance） 又译为企业法人治理结构或公司督导机制， 在我国的台湾地区称为公司统制，香港则 译为公司管制。公司治理的概念最早出现 于经济学文献中的时间是在20世纪80年代 初期。英国经济学家Bob Tricker在1984年 出版的《公司治理》一书中，首先论述了 现代公司治理的重要性。
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• 3、公司裁员：
– 西方许多大公司在近20年的兼并重组过程中大量裁员， 促使人们重新认识现行的公司治理模式。 – 传统的公司治理的基本逻辑是：股东承担公司的风险， 而员工领取固定工资，因此公司的所有权应该归股东。 然而，从1980年到1993年，仅美国九大公司裁员就达 100万人以上，大公司如此，更不用说小公司了，员工 根本没有安全感，所谓的“固定”工资并不固定，他 们面临的风险实际上比股东还大。因此，人们不得不 对传统公司治理的逻辑进行反思。
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• 定期报告披露:锁定CEO和CFO个人责任
–公司改革法案要求CEO／CFO对公司定期报告（年报和 季报）进行个人书面认证： –告知本人审查了报告。据本人所知（based-on-theknowledge），报告不存在有关重要事实的虚假陈述、 遗漏或者误导，符合证券交易法13（a）和15（d）节 的要求； –如CEO／CFO知道（knowing）定期报告不合证券交易法 13（a）和15（d）要求，仍然作出书面认证，可并处 不超过100万美元的罚款和不超过10年的监禁；如果 CEO／CFO蓄意故犯（willfully），可并处不超过500 万美元的罚款和不超过20年的监禁
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• 安然的公司治理问题：
– 股权结构的不合理性。安然公司同绝大部分美 股权结构的不合理性 国的上市公司一样股权结构高度分散，导致经 理层内部人控制 –董事会缺乏独立性， 不勤勉尽责。安然公司 董事会缺乏独立性， 不勤勉尽责 董事会缺乏独立性 与其董事之间存在大量的除董事服务费(每人 7.9万美元)之外的利益关系，如与其个人拥有 的其他公司之间的关联交易、另有咨询服务合 同以及向其任职的科研机构捐赠等等
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• 4、亚洲金融危机的反思：1997年
– 大量的公司破产，WHY？——公司治理
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• 5、公司丑闻：
– 安然事件：2001年 – 施乐公司：2002年 – 世界通讯公司：2002年 – 等等
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案例：安然事件
• 安然的辉煌：
– 安然公司1985年成立，以电力、天然气产品起家，后 来又扩展能源零售交易业务，并涉足高科技宽频产业。 – 运营范围遍及全球40多个国家，员工超过2.1万。安然 公司曾是世界上最大的天然气交易商和最大的电力交 易商，2000年收入高达1010亿美元,股价在2000年8月 触及顶点90.56美元。连续4年戴上 《财富》杂志授予 的“美国最具创新精神的公司”桂冠，2000年《财富》 世界500强排名第7位，曾被哈佛商学院认为是旧经济 向新经济成功转变的典范
• 钱颖一：
– 公司治理是一套制度安排，用来支配若干在企业中有 重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间 的关系，并从这种聪明中实现各自的经济利益。公司 治理结构应包括：如何配置和行使控制权；如何监督 和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激 励机制。
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• 传统的公司治理所要解决的主要问题是所有权和 经营权分离条件下的代理问题，即：通过建立一 套既分权又能相互制衡的制度来降低代理成本和 代理风险，防止经营者对所有者的利益的背离， 从而达到保护所有者的目的。 • ——这一制度通常称为公司治理结构，主要由公 司股东大会、董事会、监事会等公司机关所构成。
– 外部审计机构的问题与责任 外部审计机构的问题与责任。安达信会计师既 是安然的审计师又是安然的财务顾问。安然公 司支付给安达信公司的费用中，财务顾问费用 占到了相当大的比例。作为独立的审计因利益 冲突而无法做到真正独立 –金融分析师推波助澜 金融分析师推波助澜，为安然神话创造条件。 金融分析师推波助澜 英国《金融时报》这样评判：“安然公司失败 的教训与2000年的网络泡沫破灭如出一辙：融 资过度、传媒和华尔街的竭力宣传以及投资者 的轻信共同吹出了一个大泡泡。”
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• 美国政府的立法改革：
– 2002年2月13日，SEC主席Harvey Pitt要求证券交易所 重新审视其公司治理方面的具体标准。纽约证券交易 所和纳斯达克率先行动起来，成立了专门的研究小组， 负责对上市规则进行修改 – 两大交易所提出了很多相似的改革方案，这些改革方 案主要是针对以上问题提出的。 其中至关重要的是增 加独立董事的数量和和提高独立董事的独立性，加强 对公司管理层的监督等。纽约证券交易所提出的方案 更加详细和具体，它还建议SEC加强对注册会计师行 业及公司CEO的监管。
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–防止CEO／CFO的利益冲突：禁止公司向CEO／CFO 提供贷款 –公司财务报告重大违规，管理者丧失业绩报酬:若 SEC因公司公布的定期报告有重大违规，命令公司 提交财会重述，CEO／CFO在违规报告发表之后的12 月内获得的一切业绩报酬（包括：奖金、认股选择 权）和买卖股票的收益都必须返还公司 –SEC解职令: 如果SEC认为公众公司董事和其他管 理者存在欺诈行为或者“不称职”，可以有条件或 者无条件、暂时或者永久禁止此人在公众公司担任 董事和其他管理职务。以前，SEC须向法院申请解 职令，并且得证明有问题的董事或者其他管理者为 “实质不称职”
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• Shleifer and Vishny：
– 如何进行有效的机制（契约）设计使投资方 （Suppliers of Finance）确信其能够从投资中获得相 应的收益; 反言之，通过这一机制，筹资方能够对其偿 付能力做出“置信承诺”，以吸引外部投资。这一专 题被称为公司治理（Corporate Governance）。
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一些标志性原因与事件
• 1、机构投资者的兴起：
– 英美传统的公司治理机制强调的是外部市场对公司的 压力，股东对公司治理的参与主要采用被动的“用脚 投票”的方式，即通过买进买出股票对公司的管理层 施加影响。 – 机构投资者在实践中逐渐发现，单纯使用“用脚投票” 的方法有时比较困难。机构投资者一般持股数量较大， 当公司经营业绩不佳时，很难象小股东那样‘用脚投 票’，将手中的股票及时抛出。一旦他们决定出售某 只股票，由于持股数量较大，会对该股票的价格造成 较大冲击。这就在客观上迫使机构股东长期持有股票。