股指期货合约设计的国际比较与借鉴_适度保证金的确立

上述股指期货之所以能够成功推出且交易 规模呈几何数增长 （ 约占所有期货交易 "#& 以 上），究其原因，与科学合理的合约设计有着 不可分割的联系。 一份完整的期货合约包括合约标的、合约 价值量、最小变动价位、每日价格波动限制、 合约月份、交易时间、最后交易日、交割方 表"
合约规模 最小变动价位 每日价格波动幅度 合约月份 交易时间 最后交易日 保证金 交割方式 仓位上限
况的产生，并有利于资产组合的管理。正因为 此，继堪萨斯城期货交易所推出了 =?+ 之后， 芝加哥商业交易所 （ 7@A）于同年 B 月推出了 &CDE## 指数合约，纽约证券交易所 （ FG0A） 于同年 E 月推出了 FG&A 指数期货， $%4B 年 B 月芝加哥期货交易所 （ 7:H<）推出了主要市场 指数 （ @@+）期货，这是美国三种主要的指数 期货。在美国之后， $%4I 年 " 月悉尼期货交易 所 （ &0A） 推 出 了 普 通 股 指 数 期 货 （ J>> H2-8K ,628.3）， $%4B 年 E 月伦敦国际金融期货交易 所 （?+00A） 推 出 了 金 融 时 报 指 数 期 货 （ 0<&A$##）。在亚太地区，香港期货交易所 （ L0A）、新加坡国际金融交易所 （ &+@AM） 也分别于 $%4N 年 E 月、 $%4N 年 % 月推出了恒 生指数期货 （ L&+） 和 日 经 ""E 指 数 期 货 （ F8**.8""E）， "# 世纪 %# 年代后期，韩国、 印度，泰国、马来西亚等新兴市场国家也推出 了股指期货。至目前为止，大约有 $## 多家期 货交易所推出了股指期货，世界主要股指期货 合约如表 $ 所示：
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国别 美国 指数期货合约 价值线指数期货 4 ()* 5
世界主要股指期货合约
开设时间 $%."6 " $%."6 : $%."6 ’ $%.:6 : $%%#6 % $%.,6 " $%.M6 ’ $%.:6 ’ $%..6 $%%#6 % $%%#6 $$ $%..6 $# $%%"6 $ $%%$6 % $%.%6 $" $%%"6 . $%%,6 % $%.%6 $" $%..6 ’ $%..6 % $%.-6 % $%.-6 ’ $%%-6 $%%.6 M 大阪证券交易所 4 @7< 5 新加坡国际金融交易所 4 7*;<O 5 香港期货交易所 4 Q?< 5 韩国期货交易所 4 0?< 5 台湾期货交易所 4 3D*;<O 5 阿姆斯特丹金融交易所 4 ?3D 5 西班牙衍生品交易所 4 ;<??P( 5 伦敦国际金融期交所 4 )*??< 5 法国期货交易所 4 ;D3*? 5 德国期货交易所 4 N32 5 开设交易所 堪萨斯城期货交易所 4 0123 5 芝加哥商品交易所 4 1;< 5 纽约期货交易所 4 =>?< 5 芝加哥期货交易所 4 12@3 5 芝加哥商品交易所 4 1;< 5 悉尼期货交易所 4 7?< 5
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最早发现并论证保证金与市场价格变化间 关系的是美国经济学家哈道维利斯，他曾对 $%45 年 $# 月至 $%67 年 $" 月美国股市的保证 金与市场价格变化进行过一元线性回归，并得 出了下列关系式。 + / 8 #9 #7$4 : #9 #5671 / ; * / 式中，+ / 为价格变化方差，1 / 为保证 金， * / 为白噪声系列的残差。该式表明合约保 证金与市场价格变化呈反函数关系，合约保证 金越高，则市场价格波动越小；合约保证金越 低，则市场价格波动越大。这一结论被后来的 学者称之为 “ 假象回归”，原因在于上述回归 在分析技术上存在着严重问题，即在保证金与 价格变化之间看似有重要的相关关系，而实际 上，哈氏所做的只是价格间的高度自相关系列 之间的回归。也就是说，市场价格变化随机系 列具有高度的自相关性，一个时期较高的价格 变化会导致下一时期更高的价格变化，即使没 有保证金的存在，价格的自相关系的回归也会 出现这样的结果。因此，更多的学者认为，哈 道维利斯论证的保证金与市场价格变化间的上 述相关关系是不存在的。 但是，笔者认为：在保证金与市场价格变 动方差间建立某种联系确实有一定的道理，从 国外经验数据上考察，合约的保证金与市场价 格变化之间是存在相关关系的，以 <=&>## 股 指期货合约为例， $%6" ? $%66 年间， <= &>## 合约保证金进行过 % 次调整，其中有 5 次发生 在 $%67 年美国股市大崩盘中，虽然分析家普遍 认为当年的美国股灾是由于程式交易和投资组 合保险策略存在的缺陷所致，但较低的股指期 货保证金水平也对大崩盘起了推波助澜的作 用，如果保证金水平与市场价格波动毫不相 关，那么，在股灾期间频繁地调整保证金就变 得毫无意义。当然，这一直观的观察结果还有 待于理论上的论证。 此外，股指期货市场价格的变化与股票现 货市场价格的变化也存在着相关关系，至于是 正向的还是负向的，也是学术界争论较大的问 题，沃金学派认为期货交易有利于减少相关资
二、股指期货合约保证金与 市场价格波动方差
对期货合约的保证金水平与市场价格变化 方差间关系的探讨是一个很有意义的课题。我 们已知，保证金设立的宗旨是为了抑制杠杆性 投机的规模，继而控制违约风险及价格波动。 在期货市场上，保证合约能够顺利执行是一个 非常重要的问题。一般而言，在合约交割日， 如果交割价格低于合约价格，多头有违约的冲 动，反之，如果交割价格高于合约价格，空头 有违约的冲动，当然每日结算制度在一定程度 上减少了违约的风险，但并不能杜绝违约的发 生，如果违约数量过高，则将导致交易量的下 降，交易量降低，轻者会导致市场流动性减 少，重者则将使整个合约停止交易。 期货市场价格变化方差起源于著名的萨缪 尔森假设，这一假设的核心是当期货合约接近 到期时，其市场价格变化方差会增大。按照萨 缪尔森的观点，期货市场竞争的力量使得期货 的价格水平等于对未来现货价格的预期，在这 种情况下，期货价格变化会形成一个鞅 （ 1.’/(23.-*）。从直观上理解，当某种商品有 关的信息发布愈多时，价格变化就会越大。在 金融期货有效期之初，有关相关资产未来价格 的信息披露较少，而当期货合约接近到期时， 信息可获得性程度会增加，此时期货价格的变
’## 美元乘以 ()* 每张合约 "’ 美元 ） #+ #’ 个指数点 （ 垂询交易所以获最新消息 , 月、 - 月、 % 月、 $" 月 上午 .： 堪萨斯时间 ） ,# / 下午 ,： $’（ 合约月份之第三个星期五的前一营业日 -’## 美元 根据最后交易日实际的价值线指数进行现金结算 ’### 张
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《 国际金融研究 》 ! "##$ ! %
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产现货市场价格的变化，即期货交易之后，现 货市场相关资产会更加稳定。但 $%&% 年劳伦斯 ・哈里斯就 ’()*## 现货市场价格变化的分析 却证实股指期货推出后会增加股票市场价格的 变化，哈里斯对 ’()*## 成份股与其之外的其 它成份股票的控制样本之间的协方差进行了统 计分析，结果发现自 $%&" 年 + 月 ’()*## 股指 期货推出后，其标准离差越来越小，而在此之 前 ’( )*## 指数的股票价格相对要稳定得多， 这说明 ’()*## 股指期货推出后，现货市场的 价格变化增大。 笔者认为，股指期货推出后，的确会使股 票现货市场的价格发生变化，但究竟是增加现 货市场价格波动的幅度，还是减少现货市场价 格波动幅度，是由多方面的因素确定的，其中 信息可获得性程度和交易策略起着主要作用， 信息可获得性程度高，大多数交易者对期货市 场价格预期准确，则股票现货市场的波动性会 减少；信息可获得性程度低，大多数交易者对 期货市场价格预期失误，则现货市场上价格波 动就会增加。这主要是由于股指期货的杠杆效 应的低交易成本所导致的流动性增大、可替代 性产品对相关产品的挤出效应以及现货市场的 预期作用增加。除了信息因素会引起市场价格 波动之外，股指期货市场和现货市场的交易策 略短期内也会产生一定的价格波动，如将期货 市场的套利交易与现货市场的证券组合保险策 略结合起来，将会增加现货市场的风险。 正因为期货市场价格的变化与现货市场价 格的变化息息相关，因而利用保证金来限制期 货市场投机性交易规模的扩大更显得重要。实 际上期货保证金水平的影响将通过期货与现货 市场的传导机制而蔓延至整个证券市场。
式、保证金等内容，这些构成要件有机地结合 在一起，为股票现货市场的价格发现和规避风 险提供了优良的管理工具。标准合约如表 " 所 示 （ 以价值线指数期货合约为例）： 纵观世界主要股指期货合约交易，一个成 功的功能发挥正常的期货合约交易，大致应具 备下列几个主要条件，第一，必须有大规模的
0123 的 普尔 ’## 指数期货 4 789’## 5 纽约证交所综合指数期货 4 =>7< 5 主要市场指数期货 4 ;;* 5 澳大利亚 加拿大 英国 法国 德国 瑞士 荷兰 西班牙 新西兰 瑞典 奥地利 比利时 丹麦 芬兰 日本 新加坡 中国香港 韩国 中国台湾 日经 ""’ 指数期货 4 =ABBCA""’ 5 普通股指数期货 4 DEE @FGAHIFACJ 5 多伦多 ’# 指数期货合约 4 3KFKHLK’# 5 金融时报 $## 指数期货 4 ?37<$## 5 法国证券协会 :# 指数期货 4 1D1:# 5 德国股指期货 4 NDO 5 瑞士股指期货 4 7;* 5 阿姆斯特丹股指期货 4 <@<* 5 西班牙股指期货 4 *2<O,’ 5 新西兰 :# 指数期货 4 =*7<:# 5 瑞典股指期货 4 @;O 5 奥地利股指期货 4 D3O 5 比利时股指 "# 期货 4 2<)"# 5 丹麦股指期货 4 0?O 5 芬兰指数期货 4 ?@O 5 日经 ""’ 指数期货 4 =ABBCA""’ 5 日经 ""’ 指数期货 4 =ABBCA""’ 5 恒生指数期货 4 Q7* 5 韩国 "## 指数期货 4 0@97*"## 5 台湾综合指数期货 4 3O 5