自由现金流的过度投资问题研究

债务约束、公司治理、与自由现金流过度投资

———基于发电行业上市公司的实证研究

Reserch on The Relations Between Corporation Goverance ,Debt Constraints and Excessive

Investment of Free Cash Flow

【摘要】本文以沪深股市的发电上市公司为样本，从债务约束机制、公司治理和自由现金流量相互关系的角度实证分析了发电上市公司的过度投资行为。探讨了债务、公司治理结构和制度环境在抑制过度投资中的作用。研究结论表明:（1）我国发电上市公司存在过度投资行为，但和自由现金流的关联度并不显著；（2）债务约束效应在发电行业并没有发挥应有的作用；（3）公司治理特征变量与自由现金流量的过度投资行为存在显著负相关关系。我们从制度的角度对这一现象进行了解释。

【关键词】债务约束效应自由现金流公司治理过度投资

一、引言

Jensen（1986）的自由现金流理论认为，当企业存在大量自由现金流量的时候，管理者倾向于把大量的自由现金流进行投资，他们宁愿投资到低效益的项目上把现金浪费掉，也不愿意支付给股东。对此假说，国外很多学者都作了相关的实证检验。Harford （1999）证实现金流量充裕的公司比其它公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起的股价下跌和并购后运营业绩的下滑。Schwetzler and Reimund （2004）发现过去3年持有超额现金流量的公司，业绩表现较差。

1973年,Robichek,Higgins和Kinsman考察了财务杠杆对电力公用事业公司权益资本成本的影响，发现财务杠杆(尤其是以账面值计算的财务杠杆) 对自由现金流有可量度的影响。发电上市公司是国民经济的基础产业，属于资本密集型、国家垄断性行业，2004年之前电力行业由于国家政策抑止效应的强化使得电力行业的投资增长趋势基本维持在8％左右，而后随着国家宏观经济高速增长，电力供需矛盾凸现，电力投资政策的适度宽松，五大发电集团、地方发电集团和民营发电集团都出现了前所未有的投资高峰，挤压装机容量区域空间成为发电公司竞争的焦点，相应的筹资需求快速增长直接导致了发电公司直接融资和间接融资规模的增长，资产负债率的不断高企，财务风险的持

续放大，经营现金流的不断吃紧。我国资本市场不论是制度环境、规章制度、运营机制抑或是资本市场主体的产权清晰度，都与西方完善的资本市场体系有很大的差距。首先是我国市场制度不健全；其次是公司治理生态环境不是十分健康。非人格化股东和产权不清晰在一定程度上缺少对运营效益的关心和监督。职业经理人市场尚未形成，股东对其监督不到位，这些都为经理人的“自利行为”创造了很好的条件，也在一定程度上增加了职业经理人道德风险的机会。那么我国

发电上市公司投资行为特征又是如何呢? 是否也存在过度投资行为？虽然国内的学者对于自由现金流进行了相关的研究，但是主要集中在过度投资问题上，本文在分析过度投资的基础上拓宽和深化了研究的视角，进一步研究债务结构的约束效应与公司治理结构的约束效应，以及公司治理和债务对于抑制过度投资的作用。

二、研究假设

（一）自由现金流量与过度投资假设

为了证实Jensen（1986）的自由现金流理论，国内外许多学者进行了实证研究分析，得出了许多结论。Blanchardetal（1994）证实通过法律诉讼取得现金的公司，现金量持有越充裕，公司价值越低。Richardson(2006)对美国1988-2002年间58053个企业-年度的研究结果证实了过度投资主要集中于有充裕自由现金流量的企业中，20％的自由现金流量被用于了过度投资。以上分析说明：企业在缺乏成长机会的情况下,如果来自现有资产的现金流量超越了适度投资水平，管理者利用自由现金流量进行过度投资和低效率投资的潜在可能性就会增大。由此本文提出：

假设1：自由现金流量与过度投资的行为显著正相关。

（二）债务对过度投资抑制的假设

利息和本金的归还会给经理增加还本付息的压力，而且对经理层的管理无效率形成了有效约束，从而降低了代理成本（Jensen，1986）。此外，银行还可以在债务中增加限定性条款以抑止经理的过度投资行为，降低委托代理成本（Stulz，1990）。长期财务杠杆因增强了债权人对企业管理层的监督作用，所以与上市企业的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系（陈晓、单鑫，1999）。但在中国现实背景下，一方面由于金融市场主体主要是国有企业和国有银行，银行借款会出现“预算软约束”的现象；另一方面，国有银行的行为仍然受到政府或旧体制的影响（李朝霞，2003），相关的法律制度还不完善，这些因素造成了国有银行的大量不良贷款（廖国民、刘巍，2005），在这种情况下，银行作为机构投资者是否会发挥监督管理层的作用，债务能否对企业的自由现金流有抑制作用呢？资产负债率与过度投资行为的发生呈现负相关关系（伍丽娜、陆正飞，2005）。于是，本文提出：

假设2 债务约束可以抑制过度投资现象。

（三）公司治理对过度投资控制的假设

William.son 曾指出，经理担任董事很容易把董事会变成经理层的工具，引入独立董事可以保证董事会对经理层的监督和抑制公司过度投资更有效。考核经理层运营业绩的考核委员会、决定经理层报酬的薪酬委员会、负责提供董事、经理层人选的提名委员会与负责财务监督的审计委员会，是董事会运作的关键环节。专业委员会的存在才使得独立董事能够真正“独立”，才能使董事会公开、公正、客观、中立地进行决策。董事长与总经理的二者分离，在一定程度上起到互相监督制衡的作用，有利于对经理层管控现金流进行监督，约束其机会主义行为，可能会缓解企业过度投资。产权主体相对清晰的民营发电上市公司，其管理层的过度投资行为会受到股权代理人的有效监督和制衡。基于上述理论分析，可以进行如下假设：

假设3 公司治理可以控制过度投资现象。

三、自由现金流量的度量以及模型构建

（一）自由现金流量(FCF)及剔除掉资产规模影响后的自由现金流（FCF/K）

本文借鉴国外最常用的Lehn and Poulson (1989) 的自由现金流定义，即企业未分配的现金流：

FCF=折旧前的营业性利润－税收总额－短期和长期负债的利息总额－优先股股利－普通股股利

在本文建模的过程中，为了提高模型的准确度，需要剔除掉资产规模的影响，所以模型中所有涉及自由现金流量的自变量都为剔除掉资产规模影响后的自由现金流量（